【专题】天津已无近忧，而今迈步从头越——城投债信用价值挖掘系列之一

本期投资提示：

天津名起于明建文二年，燕王朱棣在此渡过大运河南下争夺皇位，为纪念由此起兵“靖难之役”，在永乐二年十一月二十一日，将此地改名为天津，即天子经过的渡口之意。天津位于海河五大支流南运河、子牙河、大清河、永定河、北运河的汇合处和入海口，素有“九河下梢”之称。

解放前，天津一直是中国北方开放的前沿和近代中国洋务运动的基地。由天津开始的军事近代化，以及铁路、电报、电话、邮政、采矿、近代教育、司法等方面建设，均开中国之先河，天津成为当时中国第二大工商业城市和北方最大的金融商贸中心。

2015年是天津由盛转衰的转折点，2015年8月12日，位于天津市滨海新区天津港的瑞海公司危险品仓库发生火灾爆炸事故，主要起因是瑞海公司违规储存危险物品，安全管理混乱，此次事故的直接经济损失估算700多亿，保险赔付100亿。

自大爆炸以来，天津的债务率和负债率就飞涨。我们是采用债务率和负债率来衡量天津的债务水平，分别对债务率、负债率的分子和分母进行拆析，分子重点研究债务，分母重点研究经济实力和财政实力。

从过去的五年来看，天津市高额的债务主要是由地方政府债务不断增长以及新增基建需求导致的城投债不断上升。截至2020年，政府性债务余额为6368.24亿元，与2019年相比增长28.4%。其中，一般债务为1705.91亿元，较2019年增长13.3%，专项债务余额为4662.33亿元，较2019年增长34.9%。

自滨海新区大爆炸起，瑞海国际物流打响了天津风险事件的第一炮，随后泰亨气体、天津市政开发接连违约，但投资者对国企仍有信心，直到渤海钢铁倒在供给侧改革的第一线，成为第一家天津债务违约的地方国企，也掀开了天津国企违约的多米诺骨牌，民企风险转向国企风险。

当前，天津市已经从最困难的时期走出来，2020年一季度开始，天津的GDP开始逐季回升，2021上半年天津市GDP为7309.25亿元，同比增长11.4%，比2019年上半年增长7.1%，两年平均增长3.5%，两年平均增速比一季度加快1.1个百分点。

根据天津的十四五规划，产业投资方面，天津要坚持把发展经济着力点放在实体经济上，坚持制造业立市，大力引育新动能。到2025年，制造业增加值占地区生产总值的比重达到25%，工业战略性新兴产业增加值占规模以上工业增加值比重达到40%。这表示天津将会完成新旧动能转换，城市活力将会上新的一个台阶。

2021年6月22日，天津市召开债券市场投资人恳谈会，会后天津市债券市场出现了积极的变化，短期债券流动性大幅提升，债券市场资金充裕，一级市场、二级市场均表现较好。

当前，城投债分化较大，东部沿海地区收益率较低，城投债投资面临较大的配置压力，天津城投的短端债是一个不错的选择，建议关注。展望未来，天津市将会度过产业升级的阵痛期，新旧动能转换顺利进行，国企混改成功，再加上十四五规划下的城市转型以及城投改组市场化，预计天津市的长端债也会有比较好的表现。

正文

1. 天津的起源

天津名起于明建文二年，燕王朱棣在此渡过大运河南下争夺皇位，为纪念由此起兵“靖难之役”，在永乐二年十一月二十一日，将此地改名为天津，即天子经过的渡口之意。天津位于海河五大支流南运河、子牙河、大清河、永定河、北运河的汇合处和入海口，素有“九河下梢”之称。

天津位于我国大陆海岸线北部的渤海湾，人口超过1300万，近京、沿海、背靠华北和东北，特殊的地理位置使其拥有良好的交通区位优势，并且也是北方最大的沿海开放城市和港口城市。

1.1 辉煌时代

解放前，天津一直是中国北方开放的前沿和近代中国洋务运动的基地。由天津开始的军事近代化，以及铁路、电报、电话、邮政、采矿、近代教育、司法等方面建设，均开中国之先河，天津成为当时中国第二大工商业城市和北方最大的金融商贸中心。解放后，天津在北方经济金融中心地位开始下降，但改革开放后，天津作为沿海港口城市优势不断增强，对外交流日益增加，经济贸易、交通运输、旅游文化蓬勃发展。在经济运行方面，2006年国家将天津完整定位为“环渤海经济中心”、“国际港口城市”、“北方经济中心”，并将滨海新区开发纳入了国家战略部署，此后天津经济进入高速发展时代。十一五期间，全市生产总值年平均增长16.1%，是历史上经济发展和综合实力提升最快的时期。2014年，天津承载着京津冀协同发展，获批建设自由贸易试验区。在这些政策红利的支持下，截至到2014年底，天津GDP为15,726.93亿元，位于全国城市第四位，仅落后广州250亿元，增速达到10%，第一产业199.9亿元，占比0.33%，第二产业7731.85亿元，占比53.45%，第三产业7795.18亿元，占比46.22%。全社会固定资产投资10518.19亿元，城市固定资产投资10490.37亿元，房地产1699.65亿元。

1.2 转折点

2015年是天津由盛转衰的转折点，2015年8月12日，位于天津市滨海新区天津港的瑞海公司危险品仓库发生火灾爆炸事故，主要起因是瑞海公司违规储存危险物品，安全管理混乱，此次事故的直接经济损失估算700多亿，保险赔付100亿。这次事故，首当其冲的就是汽车行业，因为将近一半的中国进口汽车是经由天津港，所以此次爆炸，集中于天津的汽车企业严重受损，天津港短期内的汽车进出口业务受到影响，其次是对于天津自贸区的发展造成损失，但对于人们所关注的GDP和对外贸易方面来说，并没有太大影响。700多亿的损失对于量级万亿的天津GDP来说不算大，并且爆炸发生在天津港东疆片区，这个港口对其他航运不会有太大影响。

虽然说对于GDP和对外贸易来说并没有太大影响，但对天津的间接损失是不可估量的，天津“品牌效应”损失不计其数，之前大量想要涌入天津自贸区的企业将不再踊跃。本来由于天津自贸区获批，会有大量服务业行业涌入，但经过爆炸事件后，不少企业驻步不前，甚至搬离天津，这也是为之后滨海新区GDP注水埋下了一个伏笔。这次爆炸也使得这个多年没有负面大新闻的城市走上台前，政府更加重视危化品管理，以及直接触发了天津政府的“红黄蓝”表格分类管理制度。截至2016年年末，“红黄蓝”表企业已完成整改2570家，整改率99.5%，关停迁转企业达到694家，基本实现了天津市政府定下全市危化品企业的整治目标，同时也对以传统重工业与轻工业为主的天津造成了经济上的损失。

2. 天津债务之谜

自大爆炸以来，天津的债务率和负债率就飞涨。我们是采用债务率和负债率来衡量天津的债务水平，分别对债务率、负债率的分子和分母进行拆析，分子重点研究债务，分母重点研究经济实力和财政实力。

2.1 分子：高处不胜寒

从过去的五年来看，天津市高额的债务主要是由地方政府债务不断增长以及新增基建需求导致的城投债不断上升。截至2020年，政府性债务余额为6368.24亿元，与2019年相比增长28.4%。其中，一般债务为1705.91亿元，较2019年增长13.3%，专项债务余额为4662.33亿元，较2019年增长34.9%。

从天津市财政局披露的政府债券信息来看，天津市政府债务支出投向主要集中在市政建设、土地储备和保障性住房三个方面，对天津可持续性发展起到了重要的作用。从17年到19年，这三项支出之和占政府债务总额分别为79.2%、86.3%、78.6%。具体来看，市政建设支出变化不大，而土地储备支出和保障性住房建设支出17年到19年这三年期间增长都比较迅猛，2018年同比增长35.5%，2019年同比增长22%，保障性住房建设支出2018年同比增长41.3%，2019年同比增长37.7%。2020年，天津市发行新增专项债券支持高铁、国家会展中心周边配套基础设施、双城间绿色生态屏障等一批重点项目建设，对全市固定资产投资实现了正增长发挥了重要的作用。

对于城投债务方面，15年前增速较为迅猛，那时债务主要是城投债占主导地位，背后的驱动力是是天津市的基建城市规划，尤其是响螺湾和于家堡的建设，政府投资巨大，再加上滨海新区的高投资，使得城投债务也随之上升。近两年城投债务增速放缓，维持在5%左右的水平线上，截止到2020年，城投债余额为4798.59亿元，债券数量比2019年增加72只，全国排名第九。主要因为天津近两年在产业转型以及新旧动能转换，再加上之前的基建略有起色，使得近些年的基建投资并没有之前那么迅猛，所以城投债增速较为放缓，慢慢落后于地方政府债务。

2.2 分子：国企债务违约频发

自滨海新区大爆炸起，瑞海国际物流打响了天津风险事件的第一炮，随后泰亨气体、天津市政开发接连违约，但投资者对国企仍有信心，直到渤海钢铁倒在供给侧改革的第一线，成为第一家天津债务违约的地方国企，也掀开了天津国企违约的多米诺骨牌，民企风险转向国企风险。

渤海钢铁，2010年成立时就获取了中国建设银行为首8家银行的1000亿贷款，四年后连续两年评为世界500强，意味信用和授信额度的提升。由于前期基建的增加，使得08年后我国钢铁业迎来了一波发展，但好景不长，12年后钢铁行业开始萎缩，行业的销售利润率几乎为0，但渤海还是在各自为战、疯狂扩产，使得面临严重的产能过剩，终于在16年债务高达1920亿 ，105家机构深陷，18年正式破产重组。

天物集团，12-18年连续7年上榜世界五百强，2019年由于债务原因遗憾跌落，根据财报显示，截至到2018年第三季度末，天津物产的总负债规模达到1878.29亿元，资产负债率近80%。债务率之高背后的原因是地方国企的金字招牌，使得当地银行为它大量提供信贷，但后续的经营跟不上债务扩张的速度，只能借新还旧，再加上公司高管腐败，集团内部监管机制存在严重问题，最后雪球越滚越大，最后在19年债务一连串违约。

天房集团，由于高杠杆再加上激进的拿地策略，使得这个千亿级大国企在18年时被爆出非标违约，陷入债务危机，虽然最后通过融资借款进行偿还，但依然使得投资者忧心忡忡。2017年以及2018年上半年，天房集团分别净亏损22.06亿元以及9.70亿元，截至2018年年中，天房集团总资产2027.03亿元，总负债1973.43亿元，净资产53.61亿元，资产负债率高达97.36%，之后试图进行混改，但是陷入了僵局，并且在2020年是首次的违约主体。

这些风险事件有多种因素的原因，主要是由于前期天津以投资型驱动的GDP的模式，使得大多企业，尤其是国企在银行无节制借款，再加上当时行业景气度较高，企业就疯狂负债扩产，使得后续景气反转，各种行业政策限制使得经营跟不上负债，最后使得债务泡沫最后破灭，地方国企债务的违约对“天津品牌”造成了隐性冲击，从而使得银行放贷更为谨慎，企业入驻天津数量速度放缓，天津以重大投资驱动的模式受阻。

2.3 分母1：GDP失速

从分母来看，主要拆析GDP、一般公共预算收入和政府性基金收入。

自从爆炸之后，可以看到GDP增速开始有明显的下滑，从16年GDP增速8.15%逐渐下降至17年的3.71%，18年因为GDP核算口径改变，使得之前注水的GDP骤降，降至13,362.92亿元，使得负债率的分母大幅下降，使得负债率上升。截至到2020年，天津的GDP为14,083.73亿元，同比-0.15%，第一产业210.18亿元，同比上升13.47%，第二产业4804.08亿元，同比下降3.32%，第三产业9069.47亿元，同比上升1.34%。我们将GDP进行细分，按行业来分，我们可以看到天津的第一产业占比不大，变化对天津的影响也是微乎其微，而第二产业从15年开始走下坡路，当然这也是与政府后面的环保政策以及产业转型有关，同时也给人们一种天津第三产业占比上升的表象。

按GDP支出划分，我们可以划分为消费、投资和净出口，由于统计局暂时未披露到18年的数据，所以我们使用07-17年的数据来进行分析，我们可以看出从15年开始，天津的进出口净额是增加的，所以GDP下降最主要的因素还是在消费和投资上，其中投资下降最为明显。消费增速从15年的14.42%下降为5.14%，投资自15年开始都是负增长，成为GDP下降的主因。

2.4 分母2：财政与负债水平不匹配

采用是债务率 =（地方政府债余额+城投债余额）/ (一般公共预算收入+ 政府性基金收入)，分母体现的是政府的财政水平。天津一般公共预算收入在16年达到高峰，之后开始减少，因疫情影响，2020年天津一般公共预算收入是1923.05亿元，同比下降20.22%，其中税收收入为1500亿元，非税收入为422.97亿元。

3. 而今迈步从头越

3.1 经济财政指标开始向好

当前，天津市已经从最困难的时期走出来，2020年一季度开始，天津的GDP开始逐季回升，2021上半年天津市GDP为7309.25亿元，同比增长11.4%，比2019年上半年增长7.1%，两年平均增长3.5%，两年平均增速比一季度加快1.1个百分点。

2021上半年天津市一般公共财政收入1229.3亿元，完成年初预算58.1%，比去年同期增长28%。其中：地方税收收入898亿元，增长22%；非税收入331.3亿元，增长47.5%。分主要税种看：增值税353.7亿元，增长14.3%；企业所得税205.7亿元，增长20.9%；个人所得税74.9亿元，增长49.5%；契税、土地增值税等地方税收263.7亿元，增长27.9%。政府性基金收入502.1亿元，增长32%。

3.2 未来规划清晰

根据天津的十四五规划，产业投资方面，天津要坚持把发展经济着力点放在实体经济上，坚持制造业立市，大力引育新动能。到2025年，制造业增加值占地区生产总值的比重达到25%，工业战略性新兴产业增加值占规模以上工业增加值比重达到40%。这表示天津将会完成新旧动能转换，城市活力将会上新的一个台阶。房地产方面，十四五规划中正式提出“津城滨城”双城发展格局，津城进一步打造现代化城区，而滨城将建设为生态、智慧、港产城融合的海滨城市。这代表着对滨海新区支持力度将会与中心城区趋同，过去由于地理位置的原因，许多公共资源一直集中在中心城区，使得滨海人口吸引力不足，地区发展不平衡，如今提出将在十四五期间初步形成双城格局，到2035年全面形成，这表示未来滨海新区的人口和城市化将会有一个跨越式的提升，该区土地出让将会对天津的财政形成强有力的支撑。

对于其区域下的城投，天津市发布《推动天津城市基础设施建设投资集团有限公司深化改革转型升级实现高质量发展的方案》，将要天津城投改组为国投公司，这对天津的城投是一个重要转变。首先，天津政府对天津城投有了一个明确的定位：城市综合运营服务商，主要的职责是优化国有资本布局、经营城市资源以及推动产城融合。这对以后的城投转型有一个较好的示范。其次，城投的业务明确清晰，并且业务范围比传统的城投业务范围更加广阔。

3.3 债券认可度提升

2021年6月22日，天津市召开债券市场投资人恳谈会，会后天津市债券市场出现了积极的变化，短期债券流动性大幅提升，债券市场资金充裕，一级市场、二级市场均表现较好。

一级市场来看，我们以天津市债券存量最大的城投公司天津城市基础设施建设投资集团有限公司（以下简称“津城建”）为例进行阐述。在恳谈会前，3月11日津城建发行的超短融“21津城建SCP010”，发行利率为5%，到8月5日发行“21津城建SCP036”，发行利率降为3.42%，降幅超过150bp。同时，津城建的发行期限也逐步拉长，8月4日发行的“21津投04”，期限为2年，发行利率为5.3%。以津城建为代表的天津市企业债券发行呈现利率逐步下行、期限稳步拉长的特征，债券认可度逐步提升。

二级市场来看，依然以津城建为例。在恳谈会之前的近三个月时间内，津城建单日成交量大多在10亿以内，个别日期在1亿以内。在恳谈会后，津城建债券成交量迅速放大，单日成交量最大是6月29日成交54.6亿。从成交价看，以津城建为例，恳谈会后，津城建债券成交价有较好的修复，个别债券已出现低于票面成交的情况，如6月24日“21津城建SCP007”成交收益率为4.83%低于票面4.9%。

当前，城投债分化较大，东部沿海地区收益率较低，城投债投资面临较大的配置压力，天津城投的短端债是一个不错的选择，建议关注。

展望未来，天津市将会度过产业升级的阵痛期，新旧动能转换顺利进行，国企混改成功，再加上十四五规划下的城市转型以及城投改组市场化，预计天津市的长端债也会有比较好的表现。