央行货币信贷形势分析座谈会点评：“宽信用”之忧还是“宽货币”之喜？

　　原标题：央行货币信贷形势分析座谈会点评：“宽信用”之忧还是“宽货币”之喜？

　　来源：海清FICC频道

　　本文作者：邓海清，汪术勤

　　8月23日，央行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，研究当前货币信贷形势，部署下一步货币信贷工作。

　　一、会议背景：经济金融数据超预期回落，稳增长压力增大

　　此前，2018年11月和2019年11月，央行也召开了货币信贷形势分析座谈会，三次会议的相同背景都是信用环境趋于紧缩，影响经济增长。

　　2021年7月份经济金融数据大多超预期回落：

　　社融和人民币贷款下降幅度超季节性，社融存量和M2同比增速继续下行；社融结构恶化，政府债券和企业中长期贷款表现不佳，票据冲量明显。

　　出口和工业增加值增速下行，外需和工业生产高景气度的可持续性存疑。

　　基建投资增速低位运行。

　　制造业投资增速依然较低。

　　居民收入和消费增速恢复较慢，部分就业群体就业形势较为严峻。

　　央行认为，全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋严峻复杂，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡，保持信贷平稳增长仍需努力。

　　二、为什么这次大概率是稳信用而非宽信用？

　　从历史上看，2018年会议后货币政策进入了宽信用阶段，2019年会议后货币政策进入了稳信用阶段。

　　我们认为，此次会议后大概率进入稳信用阶段。

　　（一）中国走向“科技进步主义”，房地产和地方政府隐性债务调控不会放松

　　2008年金融危机以后，中国经济增长模式的特点是“负债驱动的繁荣”：当经济出现下行压力时，通过刺激房地产或扩大基建投资来稳增长。由于土地和房子是优质的抵押品，银行愿意接受房地产作为抵押发放融资，因而信贷扩张顺利，所以我们常讲“房地产是信用扩张的发动机”（详见2019年3月18日《房地产不是蓄水池，房市的泪不会变成股市的水》一文）。

　　这一时期宽信用政策的特点是“短平快”，效果立竿见影，社融和经济V型反弹，但会带来宏观杠杆率快速上升、房价快速上涨、产能过剩等“后遗症”。

　　如今决策层已经彻底下定决心转型，告别以城镇化红利为基础的“房地产+土地财政”旧模式，塑造“硬科技+绿色低碳+支持民企小微”为三大支柱的新增长模式。

　　中国经济转型升级、跨越中等收入陷阱主要依靠科技创新攻关和绿色发展（碳中和、碳达峰），保就业、保民生则重点聚焦支持民营小微企业、制造业的发展，对房地产和城投平台融资、地方政府债务保持严监管，抑制房价过快上涨，降低金融系统性风险。

　　因此，虽然此次会议强调“增强信贷总量增长的稳定性”，但应该不会放松对房地产、城投和地方政府隐性债务的监管。而科技类企业、小微民营企业的合格抵质押物少、信用风险高，银行对其放贷意愿不及房地产，对信用扩张的推动作用较弱。

　　未来数月，如果财政发力稳增长、地方债发行能够提速，政府债券科目对社融将有提振作用，但房地产、城投融资的低迷将是趋势性的。

　　（二）央行货币结构主义基调未变，不会搞大水漫灌

　　以前的跨周期货币政策以货币总量理论为基础，进行需求管理，保总需求不降，是“水平状的重复”。

　　2020年以来货币政策在总量政策的基础上增加了结构性政策，从供给侧入手，围绕补短板、支持小微，注重长效和经济发展质量，是“阶梯状的上升”。

　　此次会议指出，要“要坚持推进信贷结构调整，加大对重点领域和薄弱环节的支持，使资金更多流向科技创新、绿色发展，更多流向中小微企业、个体工商户、新型农业经营主体”。

　　因此，央行货币政策依然坚持了结构主义基调，不会搞大水漫灌、不会刺激基建地产。

　　（三）保持宏观杠杆率基本稳定和通胀水平稳定目标未变

　　央行在二季度货币政策执行报告的专栏一中专门剖析了货币和通胀的关系。央行认为，货币与通胀的关系没有变化，货币大量超发必然导致通胀（注意此处的货币指的是M2的概念，而非基础货币的概念），所以要管好货币总闸门，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。

　　随着低基数效应消退和经济增长压力增大，下半年至明年经济增速较上半年下行是市场的共识。

　　根据央行央行工作论文的测算，“十四五”期间中国经济潜在产出增速为5%-5.7%，也就是不超过2019年的GDP增速。而2019年社融存量增速在10%—11%之间，与当前的水平相当（2021年7月份社融存量增速为10.7%）。

　　因此，我们认为央行接下来大概率是“稳信用”，一方面防止实体经济融资继续快速下滑，另一方面优化信贷结构，引导信贷流向科技创新、绿色发展、民营小微等。

　　三、与“宽信用”担忧相比，“宽货币”的利好反而更加确定

　　从2018年和2019年央行货币信贷形势分析座谈会之后的债市走势看，市场利率水平都是下行，原因在于央行在此之后都选择了“宽货币”。

　　此次央行货币信贷形势分析座谈会召开的背景是7月份经济和金融数据超预期、超季节性回落，本身就反映出经济下行压力增大，稳增长在央行货币政策中的权重上升。

　　同时，央行再次强调要“促进实际贷款利率下行，小微企业综合融资成本稳中有降”。

　　7月30日央行召开的2021年下半年工作会议强调“促进实际贷款利率稳中有降”。8月9日央行在二季度货币政策执行报告中再次强调“健全市场化利率形成和传导机制，继续释放贷款市场报价利率改革潜力，完善央行政策利率体系，持续优化存款利率监管，推动实际贷款利率进一步降低。”

　　从贷款利率的传导机制来看，在LPR制度改革后，OMO利率—MLF利率—LPR利率—贷款利率的传导链条更加明确。

　　当前MLF利率和LPR利率的利差已经压缩到很窄的水平，很难继续压缩了，所以7月份央行全面降准后LPR报价并未下行。

　　在稳增长+降低实际贷款利率的双重约束下，未来央行“宽货币”（降准降息）政策具有可持续性。

　　四、未来央行货币政策大概率走向“宽货币”+“稳信用”，重申2.8%成为十年国债新中枢

　　上半年央行的货币政策组合是“稳货币”+“紧信用”，随着经济下行压力加大和信贷超预期回落，未来央行货币政策大概率走向“宽货币”+“稳信用”。

　　我们依然坚持此前的观点——适应2.8%成为十年国债新中枢：

　　第一，今年债市收益率单边快速下行、“坐收资本利得”的黄金季宣告结束，市场做波段赚钱的重要性显然变得越来越大。

　　第二，2021年三四季度债市不存在由牛转熊的“变天”可能。尽管我们认为，单边舒服型牛市美好时光可能已结束，未来债券市场有一定调整震荡的脆弱性。但是，未来央行“宽货币”（降准降息）政策具有可持续性，基于债市分析的“太阳系法则”，我们认为，今年债市市场不存在由牛转熊变天的可能性。

　　第三，这轮债券牛市行情的收益率底部是清晰可见的。经济悲观预期和央行货币宽松的极限都不可能超越2020年二季度，因此，牛市冲动时需要保持一份理性，记住，中国央行承诺要尽可能长地保持正常货币政策。

　　（本文仅代表个人观点，不代表所在机构观点，亦不构成投资建议。）

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责任编辑：赵思远