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【中金固收】国债和地方债的供给压力真的大么?

时间:2020-05-06    点击: 次    来源:不详    作者:佚名 - 小 + 大

  来源:中金固定收益研究  

  国债和地方债的供给压力真的大么?

  3-4月份以来,债券收益率曲线整体在逐步下行的过程中,中长端有所变陡,反映了债券投资者对经济复苏力度可能较快以及国债和地方债供给压力上升的疑虑。3-4月份,随着海外疫情的发酵,全球货币政策以超常规的力度大举放松,中国央行在此过程中也逐步增加宽松力度,因此,债券收益率曲线整体有相对大幅度的下行。但收益率曲线3-4月份呈现明显的陡峭化下行,中短端的利率下行幅度更大(图15)。3年及以下期限国债下行80-90bp,5年期下行70bp,7年下行40bp,10年下行20bp,30年下行不到10bp。相比于短端,长端利率的下行更为滞后。这也反映出来投资者对长久期债券的谨慎情绪。这种谨慎,我们以往也多次解释过,一方面是对2016年配置了长久期债券,随后在2017-2018年被套牢的心理阴影;另一方面,投资者对于经济刺激政策密集出台背景下,经济可能会较快回升以及财政政策发力带来的中长期国债和专项地方债的供给压力。

  随着收益率曲线的陡峭化下行,目前国债和政策性银行债的期限利差基本上上升到历史高位(图16)。虽然10年期和1年期国债的利差还没达到2009年那么高,但10年期和5年期的利差以及30年期和10年期的利差都基本已经达到2009年的高位甚至高于2009年的水平。

  从历史经验来看,如此陡峭的收益率曲线是不可能长期维持的,因为如此陡峭的曲线必然反映了一种利率将会很快回升的预期。如果这种预期最终实现,那么就会是短端利率上升来推动收益率曲线熊市变平;否则,如果这种预期落空,货币市场利率更长时间维持在低位,那么一定会引发更多的套利行为从而压低中长端曲线利率,从而使得收益率曲线牛市变平。

  那么,接下来,是可能发生熊市变平还是牛市变平呢,还是收益率曲线会继续牛市变陡呢?从我们上周的最新市场调查来看(图17),投资者认为收益率曲线可能会发生一定的程度的牛市变平。多数投资者认为收益率曲线可能会有小幅度变平,即10-1的利差从目前130-140bp压缩到100-120bp(占比51%),有三分之一投资者更乐观一些,认为利差能压缩40-50bp到80-100bp,但仍然有11%的投资者认为不仅不会变平,还会进一步变陡。

  但收益率曲线如果要牛市变平,投资者认为其中一个障碍就是5-7月份可能有密集供给的国债和地方债,尤其是国债和地方债的发行期限一般都偏长,10年以上的品种居多(图18,今年以来专项地方债中,30年品种的占比明显提升),市场是否有能力消化这些中长期利率债的供给,成为目前市场较为关注的话题。为此,我们也试图来分析中长期利率债的供给压力,以及市场是否有能力消化这些供给,使得收益率曲线可以再度变平。

  我们预计国债和地方债的合计净增量可能会比没有疫情的情况下多出2-2.5万亿,利率债净供给量会比去年多3.5-4.5万亿,二三季度利率债的发行量会有明显提升。目前两会的时间已经确定在5月下旬。每年财政赤字规模、国债和地方债的发行额度都是两会上宣布。因此,虽然市场已经普遍预期今年在疫情背景下,财政赤字规模会明显增加,包括会发行特别国债,专项地方债的发行额度也会上升,但确切的数字还需要等到两会宣布。在没有疫情的情况下,原先市场的估计是今年财政赤字率不会超过3%的水平,持平或者略高于去年,专项地方债的规模可能会从去年的2.25万亿提升到3-3.5万亿。没有疫情的情况下,国债和地方债的供给量可能会比去年多1-1.5万亿的水平。但在疫情冲击下,财政收支缺口扩大,今年财政政策会更为积极,赤字率可能会相应提升。我们预计赤字率可能从不到3%的水平提升到3.5%附近,同时增加特别国债的发行(我们预计特别国债规模可能在5000亿-1万亿),而专项地方债的额度可能也会提升到4-4.5万亿。由于特别国债是不计入赤字的,所以特别国债的发行不会提升赤字率。我们认为发行特别国债的意义在于,特别国债是针对疫情冲击的一个特殊对冲政策,不是常态性的增加赤字,所以不希望系统性的推高财政赤字率水平和使得赤字率明显偏离3%的国际警戒线。

  按照上述这个预期,那么赤字率的小幅提高可能会带来普通国债和一般地方债约5000亿的供给增加(对应赤字率提升0.5%),特别国债带来5000-10000亿的供给增加,专项地方债从原来预期的3-3.5万亿提升到4-4.5万亿,又会额外增加1万亿左右的供给,那么国债和地方债的合计供给可能就会比没有疫情之下提升2-2.5万亿的水平。

  在我们上周的最新市场调查中,我们询问投资者(图19):估计国债(含特别国债和普通国债)和地方债合计,比没有疫情的额度下会多出来多大规模?从投资者的回答来看:有42%认为国债(含特别国债和普通国债)和地方债合计的额度会比没有疫情的情况下多出来1-2万亿元,有26%的投资者认为多出的规模在5000-1万亿元,此外有19%的投资者认为多出的规模会在2万亿-3万亿,有9%的投资者认为会多出3万亿以上,仅有4%的投资者认为在5000亿元以内。相较上期问卷,投资者认为多出来的额度有所扩大,主要由于3月27日政治局会议提及特别国债。

  调查问卷来看,相对多的投资者认为国债和专项地方债可能会比没有疫情的情况下多出来1-2万亿。我们的预期是可能会多出2-2.5万亿这个水平。考虑到没有疫情的情况下,国债和地方债的供给就会比去年多1-1.5万亿,那么合计起来,今年国债和地方债的供给会比去年多3-4万亿。政策性银行债的供给也会相应相加,我们估计会比去年多4000-5000亿。这样整体来看,今年利率债的供给量会比去年多3.5-4.5万亿。2019年利率债的整体净增量是6.1万亿,那么考虑到今年的这个净增量,今年整体利率债净增可能达到10万亿左右的水平,创历史新高(图20)。

  由于两会尚未召开,目前市场对利率债供给增加量的预期尚未达成一致,比较容易出现预期差。所以也需要通过其他视角来检测我们的预期是否合理。鉴于专项地方债的规模比较大,可以先从专项地方债的角度进行分析。为了对经济形成托底,尤其是通过基建投资来托底,今年专项地方债的发行进度再度提前。今年专项地方债的额度分别于去年11月份和今年2月份提前下达,共两批,分别是1万亿和2900亿,共计1.29万亿。而在4月份的国务院会议中,第三次提前下达专项债额度1万亿,共计2.29万亿,要求在5月末完成发行。2019年提前下跌的专项债额度是8100亿。相比之下,今年专项债的提前下达额度明显提高,一方面与专项债规模扩大有关,另一方面,与两会的推迟发行,需要更高比例的提前下达额度也有关。为了熨平地方政府债发行节奏,全国人大常委最早在2018年12月份授权国务院,可以在每年3月全国两会批准地方债限额前,提前下发当年新增地方政府债务限额60%以内的额度。2019年提前下达的8100亿占当年2.15万亿总额度的38%,尚未超过60%的上限。今年提前下达的2.29万亿占全年额度的比例应该会比较明显超过去年的水平,但应该不会达到60%的上限。如果按照提前下达额度占全年额度的比例达到50%-55%来测算,那么对应全年额度就在4.2-4.6万亿的水平,与我们估计的4-4.5万亿大体相当(图21)。

  除了专项地方债以外,普通国债、一般地方债还有特别国债,都是用于弥补预算内的财政缺口。从数据来看,最近几年,财政收支差额在逐步快速扩大,从2016年的2.8万亿扩大到2019年的4.8万亿(图22)。实际赤字规模占GDP的比重在2019年上升到5%的水平(图23)。从2015年开始,实际赤字规模就明显超过预算内的赤字规模,即超过了国债和一般地方政府债的额度,超出部分,主要是通过盘活存量以及政府性基金收支的盈余(卖地超收收入)来平衡。尤其是最近2-3年,通过政府性基金收支的超收收入来平衡预算内收支缺口比较明显。这种情况下,预算内的实际赤字基本上等于预算内的赤字规模加上专项地方债的规模,即预算内的实际财政赤字是通过纳入预算的国债和一般地方政府债以及不纳入预算的专项地方债来平衡的。

  今年疫情冲击背景下,前3个月的累计财政收入已经出现了-14.3%的下滑。从2008-2009年的次贷危机来看,当时负的财政增长持续了7-8个月的时间(图24)。这次考虑全球疫情的国内外叠加性影响和主要工业品价格的下滑所引发的工业品通缩,财政负增长的时间或者幅度可能也不会低于次贷危机。这种情况下,即使后续的月份财政收入的负增长速度回升,或者在三四季度可以重新转正,全年来看,财政累计收入出现负增长的可能性比较大。而经济增速如果不希望出现太明显的下滑,全年的财政支出可能还需要保持一定的正增长。过去几年,全年财政支出增速大体上保持在7%-9%的水平。今年考虑到财政压力比较大,可能无法得到过去几年那么快的增长,但可能也会尽力维持一个正的增速。假设全年财政收入累计增速为-5%,全年财政支出增速为5%,收入增速和支出增速差额为负10个百分点(2009年收入和支出增速的差额也是负10个百分点),那么全年的实际财政收支缺口就会达到近7万亿,明显高于2019年的4.8万亿。如果再保守一些,假设全年实际财政收支缺口达到7-8万亿,那么我们上述预期的国债和地方债的增量是否足够用于平衡财政收支差呢?答案应该是够的。我们上述预期的是,普通国债和一般地方债合计比2019年增加5000亿,特别国债增加5000亿-1万亿,专项地方债从2.15万亿提升到4-4.5万亿。那么这些国债和地方债的供给会比去年多3-4万亿,是可以覆盖实际财政收支差额从去年的4.8万亿上升到今年的7-8万亿的缺口,甚至还可以平衡一部分政府性基金收支的差额。如果政府增加盘活存量的力度,把一些过去的累计超收收入用于平衡当年财政收支缺口(比如将政府性基金收支的历史累计盈余盘活),那么对于发债的依赖性甚至可以更小一些。

  历史上看,财政政策发力来对冲经济下行,一般都伴随货币政策放松的保驾护航,市场有足够能力消化国债和地方债供给的增加,债券收益率通常都会出现下行而不是上行。通过上述的分析,单看数字,利率债净增量确实不低,在正常环境下,几万亿的增量确实可能会导致供给压力并推升利率水平。但历史上,利率债供给放量,一般都对应经济下行和货币政策宽松的环境的,所以不能仅凭供给增加就认为利率难以下行或者被推升。我们认为核心的辅助判断条件是,在利率债供给明显增加的情况下,货币政策是否增加放松力度以及是否出现资产荒现象使得金融机构增加债券配置。所以,根据这两个判断条件,我们可以看一下历史上利率债供给量明显增加时候,市场的表现。

  (1)1998年亚洲金融危机背景下,长期建设国债和特别国债的发行。1998年,为了应对亚洲金融危机的冲击,政府安排了额外发行1000亿长期建设国债以及2700亿特别国债。当时这些国债的增加相比于正常水平的国债发行,都是一个很大的增量。不过,2700亿特别国债是用于置换四大行的不良资产,是一个技术层面的操作,不额外消耗资金购买。但1000亿的长期建设国债是发向市场的,仍会消耗资金。在1998年经济下行压力较大且出现CPI通缩的环境下,货币政策也是大幅放松,包括3次降息和3次下调法定存款准备金率,因此当年虽然国债发行量有明显增加,但整体利率是持续性下行。7-10年国债发行利率从1998年年初的7%-8%的水平降到年末的5%-5.5%。

  (2)2007年特别国债的发行。2007年,由于中投公司要置换2000亿美元的外汇储备用于海外投资,当年财政部发行2000亿美元,对应等额15500亿的特别国债来置换外汇储备。其中13500亿是发给央行,有2000亿是发向市场。2007年当年赤字规模是2000亿,对应记账式国债净增量在1700多亿水平,额外增加的2000亿特别国债对市场而言,也是一个不低的供给。当年由于经济和通胀走高,叠加股市上涨较多,货币政策不是放松而是收紧,出现了连续几次加息。发向市场的2000亿特别国债从当年9月份开始发行,也一定程度推高了国债收益率水平。10年国债收益率在9-12月份平均比此前几个月上升了20-30bp(图25)。不过,2007年的特别国债的目标不是为了提振经济,事实上当年经济增长在外需的带动下很强劲,叠加通胀上涨推动货币政策收紧,当年收益率上升也是正常。而银行当年配置的长期特别国债的收益率都不低,也算是歪打正着。

  (3)2009年刺激经济背景下,赤字和国债发行量提升。2008年次贷危机爆发后,2009年财政政策发力,当年首次发行地方政府债。赤字额度也从2008年的1800亿扩大到9500亿,包括7500亿中央赤字和2000亿地方赤字。这意味着国债和地方政府债的供给量明显上升。但货币政策在2008年9-12月份大幅放松,货币市场和债券收益率也因此大幅下降,2009年上半年,国债发行利率相比于2008年下半年明显下行(图26)。此后,在超大量贷款的供给推动下,经济出现较快的V型回升,货币政策在2009年下半年略有收紧,债券收益率才出现20bp左右回升。

  (3)2015年首次发行置换类地方债。在2009-2014年大量基建项目上马的情况下,地方政府隐性债务挤压严重,政府决定2015年开始发行约15万亿的置换类地方债来置换隐性债务。2015年,赤字额度是1.62万亿,包括1.12万亿中央赤字和5000亿地方赤字。但当年发行的置换类地方债就超过了3万亿。如此大量的置换类地方债供给的扩容,确实对市场造成了压力。2015年3月份,置换类地方债供给大幅增加的消息推动国债收益率上升了近20bp。但央行为了缓冲大量地方债供给的压力,2015年4月份降准100bp,彻底缓解了对市场的压力,资金面转为极度宽松,货币市场利率和债券收益率在此后的月份逐步下行。尤其是2015年6月份股市泡沫破裂后,资产荒格局愈发明显,长期国债收益率在2015年下半年大幅下降,10年国债收益率下行超过50bp(图27)。

  (4)2016年置换类地方债发行量放量叠加专项金融债发行增加。2016年是置换类地方债发行的高峰,当年置换类地方债发行量接近5万亿。加上当年专项地方债的发行量也开始扩大,从2015年的1000亿提升到4000亿。还有,从2015年开始,为了应对产能过剩带来的经济下行和通胀下行压力,专项金融债(由政策性银行发行,在财政贴息后以较低的成本借给企业作为项目资本金)发行启动。2015年首批3000亿是定向发行给邮储银行。但此后的额度基本都是向市场发行。2016年专项金融债也发行了大几千亿的额度。这些因素叠加起来,使得2016年是最近几年利率债供给量最高的一年,达到8.5万亿,比前后年份都高出2-3万亿。但2016年仍是产能过剩最严重的一年,引发此后政府的供给侧改革,当年国内出现了比较严重的资产荒现象。而影子银行业务也来到了最巅峰状态,使得当年债券类资产的配置需求极强。而且2016年全球经济都比较低迷,加上当年英国退欧事件引发避险情绪,全球债券利率当年创出历史新低。这种情况下,2016年债券收益率并没有因为供给增加而出现下降,反而是逐步走低(图28)。

  (5)2018年8-10月份专项地方债密集发行。2018年专项地方债额度从2017年的8000亿提升到1.35万亿。但由于当年地方政府换届等因素,专项地方债的发行节奏缓慢,直到8月份才开始要求发行提速。这导致有近万亿的专项地方债要求在8-10月份完成发行,使得短期内利率债的供给压力上升。但2018年在影子银行收缩,非标业务被严格约束的情况下,货币政策为了缓冲影响,从2018年一季度开始就逐步放松,包括重新实施降准。非标业务的收缩也导致金融机构对债券的配置需求上升。全年来看,债券收益率出现了大幅的下行。在供给量较大的2018年8-9月份,中长期国债收益率有所上升,幅度在10-15bp,但供给过后,收益率很快再度快速下行,10年国债在专项地方债密集发行后又下行30bp(图29)。以至于事后来看,投资者认为当供给增加的时候,应该多配置。

  综合上述的历史情况,可以清晰的看到,大部分时候,利率债供给的增加,虽然确实可能造成一定的供给压力,使得收益率的下行受到制约或者收益率可能会有小幅的上升,但都毫无疑问是较好的配置机会。而且,如果货币政策相对宽松,加上资产荒的格局,利率债的供给放量并不会推动收益率上升,甚至会出现收益率下降,典型的如2016年。

  今年来看,在1月份的时候,由于专项地方债的节奏加快,1月份就有超过7000亿的地方债发行,也造成了短期的供给压力。但当时我们就建议投资者积极配置,因为在市场对经济和通胀还存在分歧,而供给导致收益率可能暂时难以下行的时候,其实就是较好的配置机会。因为当时来看,利率债无论是跟海外比还是跟其他大类资产比,性价比都是很高的。我们当时就认为1月份是债券全年较佳的配置时点,目前来看得到了印证。这再次说明,供给虽然是影响收益率的一个因素,但很多时候不能割裂来看,甚至很多时候,供给根本就不是核心的影响因素。比如今年3月份,信用债净增量达到了1万亿的历史天量。按照供给的角度,收益率不应该下降,但事实上,货币政策的宽松叠加全球疫情蔓延下的避险情绪,3月份信用债收益率也出现了明显下行。而且,历史上来看,信用债的发行放量一般都是需求很好的阶段,对应收益率的下行。

  在收益率曲线较为陡峭的情况下,投资者延长组合久期的需求上升,加上境外机构对中长期利率债的配置需求回升,我们认为虽然接下来2-3个月中长期利率债的供给会增加,但收益率曲线仍会出现牛市变平的格局。第三批提前下达的1万亿专项地方债要求在5月末之前发完。加上5月下旬两会召开,普通国债和特别国债的发行也会在接下来的2-3个月有显著的提升(特别国债如果是用于刺激经济,应该是发向市场的概率比较高)。因此,就供给而言,接下来的2-3个月,利率债净增量有可能连续保持破万亿的节奏,这类似于2016年二三季度的状况(图30)。但,如历史上的供给增加,收益率不一定会出现明显的上升。货币政策在接下来的几个月也会进一步宽松。一方面是海外经济体受到疫情冲击,外需低迷会拖累中国的出口,使得出口增速在未来几个月来看都会保持明显的负增长,需要政策缓冲;另一方面,在能源价格走低以及国内肉价重新回落的带动下,中国的CPI和PPI在接下来的几个月也会明显下降,通缩压力重现,也需要货币政策继续引导利率下行来对冲。如果货币政策进一步放松,包括降准和引导存款利率下行,那么国债和地方债供给的增加也是一次较好的配置机会。

  此外,从投资者自身的心理状态来看,此前对长久期债券较为谨慎,因担心经济较快恢复可能导致货币政策宽松力度消退以及担忧财政政策发力带来的供给增加可能推升利率。这种谨慎使得投资者把5年期品种作为一个折中的过渡,即延长久期来提升收益,但又不敢过度延长。这使得5年期国债收益率在最近下行幅度较大。因此,整体来看,收益率曲线在5年以内这段有所变平,包括1年以内的货币市场曲线都较为平坦。但在5年以上的收益率曲线较为陡峭,10-5的利差也处于历史高位(图31)。在中短端利率已经降至较低水平,不太能覆盖金融机构负债成本的情况下,各类型投资者都会开始选择进一步延长久期,向更长期限的债券进发,我们4月份最新的市场调查也能显示这一点(图32)。从我们的观察来看,有三类投资者在明显的延长利率债的买入期限。

  第一类是境外机构。境外机构在3月份曾经因为全球的美元荒也曾抛售国内利率债。但在美联储释放天量流动性之后,这种流动性冲击也有所消退。境外机构在4月份重新增加利率债配置,尤其是国债的配置量较快回升(图33)。目前中美利差在短端有所压缩,但在10年期以及10年期以上品种,仍高达近200bp。加上人民币汇率在7上方有所企稳,而美联储释放的天量流动性驱动境外机构仍需要大规模寻找性价比相对较高的资产。这使得境外机构今年仍会积极配置中国债券,尤其是中长期利率债。我们预计今年境外机构对中国债券的净增量仍可能达到近万亿水平,能部分缓解利率债供给量带来的压力。尤其是最近2-3个月来看,境外机构对境内利率债的配置也在逐步延长久期(图34)。

  第二类是银行理财。理财类机构一直受到资管新规过渡期的影响,对于配置长久期债券较为谨慎。此前信用债收益率和非标能否覆盖成本的情况下,银行理财对于延长债券久期的需求不强。但随着最近几个月中短期债券收益率尤其是信用债收益率大幅下降,中短期债券已经不能有效覆盖银行理财的资金成本。在负债端利率下行缓慢的情况下,银行理财最终也只能选择延长债券久期。毕竟今年经济下行压力增加,资管新规过渡期也会适度延长,使得银行理财对于延长久期的谨慎情绪也有所减弱。从数据来看,4月份银行理财也增加了长久期利率债的配置(图35)。

  第三类是公募基金和券商等交易型机构。基金和券商等交易型机构都是逐利的,而且在杠杆运用方面比其他配置型机构更为激进。交易型机构在去年和今年年初,对于长久期的配置都比较谨慎,但随着货币政策宽松的逐步推进以及中短端利率下行较多之后,交易型机构也开始将目光瞄向长久期利率债。从数据来看,基金公司最近2-3个月配置的5-10年期利率债有所增加(图36)。而且基金公司的杠杆融资规模也在上升,推动债券配置需求的放大。

  对于银行自营和保险等配置型机构而言,延长久期的需求也在上升。银行自营的持有到期账户一般不太在意配置长久期债券,因为成本计价,不会出现市值波动。即使地方政府债延长发行期限,银行的持有到期账户也可以顺利消化这些长久期地方债的和特别国债的供给。毕竟目前中短期债券收益率较低,而长久期的利率债在考虑免税效应后,收益率仍可以接近或者超过4%,对于银行配置盘而言仍有吸引力。而且对于农商行等中小银行而言,信贷投放较为乏力,今年也在增加中长久期利率债的配置(图37)。保险公司一直是配置长久期债券的主要机构之一。虽然今年受疫情影响,保险公司保费增长乏力,但保险公司今年仍有不少到期再投资的资金,而且在增量资金配置方面,考虑到非标和协议存款供给的减少,保险对超长期限的国债和地方政府债仍有较强的配置需求。

  综合来看,虽然今年利率债供给可能再创历史新高,但基本面、政策面和投资者的配置需求仍有利于顺利消化这些供给,收益率因为供给增加而出现上升的可能性不大。反而是目前曲线较为陡峭局面下,一旦市场确认货币政策宽松的时间会比较长,那么中短端利率的大幅下行一定最终会传导到长端利率,使得收益率曲线牛市变平,10年期国债收益率未来几个月仍有望降至2.2%甚至更低的水平。我们认为投资者在5-7月份利率债供给增加的阶段,仍可以积极配置,为长期的低利率环境储备弹药。

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责任编辑:郭建

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