战“疫”下的金融衍生品行情展望

　　来源：国泰君安金融衍生品研究所 

　　新冠肺炎疫情及其对经济和政策的影响：由于新冠肺炎病毒具有无症状感染的特点，以及传统春运期间大量人口迁徙等诸多因素，这次疫情的传播规模和范围大于2003年的“非典”，但各级领导与政府对疫情的重视程度与防控力度和也大于“非典”期间。

　　疫情对经济的影响：基于目前疫情发展与防控的信息，拉长时间看预计对经济总体向上的趋势不会带来太大影响，但短期来看会对经济带来较大的扰动，并对企业盈利带来负面的影响。
疫情对政策的影响：预计政策刺激力度边际增强，政策宽松力度的增强会导致贴现率的下行。

　　战“疫”下的股指期货行情分析与交易策略：疫情对股指期货的影响：短期来看，受市场恐慌情绪与外盘相关品种的影响，期指很可能跳空低开，参考香港与新加坡相关外盘品种的走势，短线下行的幅度在6-8%左右，若节后开盘跌幅较小则逢高沽空；中期走势主要看疫情防控是否超市场预期，在目前疫情防控形势稳定的情况下若出现大幅快速恐慌性超跌则可考虑逢低做多。

　　战“疫”下的国债期货行情分析：受流动性维持相对宽松、逆周期调节的降息或提前等因素影响，节后10年期国债期货价格可能会上行至101元附近。

　　战“疫”下的期权隐含波动率分析：2003年非典期间，香港恒生指数期权IV持续上升的恐慌期为3月3日至3月31日，时间长度为1个月，IV变化区间为从18%上升到24%，IV的最高点出现在“香港淘大花园”事件，之后IV逐步回落，IV拐点特征来看，影响IV的关键指标是日新增确诊数量。

　　我们预计节后国内股指期权IV将会有6个百分点左右的上升，当前至2月中下旬为IV上升窗口期，同时IV高点极值在25%-30%左右。

　　正文

　　战“疫”下的股指期货行情分析与交易策略

　　宏观事件：起于2019年12月的武汉新冠肺炎疫情，引发了当前资本市场情绪紧张与剧烈调整，无论是汇市、股市还是债市，均演绎了大幅波动的行情。对于节后的期指市场，会带来哪些挑战与机会，我们尝试从经济与盈利、政策与贴现率、参考03年非典行情等几个角度来诠释我们的看法。
第一、2019-nCoV疫情愈演愈烈，春节前后资本市场大幅波动
春节假期间，全球股市受中国疫情影响，风险偏好大幅回落，均出现调整。国内A股自1月24日起开始了春节长假。从指数层面看，假期间，内地A+H公司占比较高的香港恒生国企指数跌幅为6.5%。

　　港股个股方面，我们罗列了内地在港上市的部分A+H股公司，其中多数金融股也是沪深300、上证50指数的权重个股。可以看到，以下个股跌幅均在-5%—-10%之间，大于恒生指数、恒生国企指数的跌幅。

　　第二、2019-nCoV疫情现状及未来发展路径分析

　　据国家卫生健康委员会官方网站消息，截至1月31日24时，国家卫生健康委收到31个省（自治区、直辖市）和新疆生产建设兵团累计报告确诊病例11791例，累计死亡病例259例，累计治愈出院病例243例，共有疑似病例17988例。

　　截止到1月31日，海外国家共有114例确诊病例，分布于20个国家。其中，在日本、越南、泰国、德国、美国均出现了当地人传人的病例。

　　新型冠状病毒感染的肺炎患者的一般临床表现为发热、乏力、干咳等，鼻塞、流涕等上呼吸道症状少见。值得注意的是，一些患者甚至无明显发热等症状，但仍具传染性，给疫情的防控带来了难度。就疫情后期的发展情况来看，目前已知的新型冠状病毒最长潜伏期为14天。湖北省内方面，1月23日武汉封城，随后湖北多地封城。发病期按最长的潜伏期计算，是到2月7日左右。

　　考虑到此期间湖北省极其严格的管制措施，极大降低了第二代、第三代人传人的情况。故只要在此期间未发病，则可确认健康；已感染也将在此期间发病，因此湖北省在元宵节以后新发病例将迅速减少，出现拐点。在湖北以外地区，根据官方公布的数据，在23日之前从武汉流出了500万人。目前为止，全国所报告的新增病例几乎都和武汉有关。如果这部分输入性病例在流入外省市期间，未进一步感染他人或感染人群均已找到，那么全国来看元宵节以后新发病例也将迅速减少。

　　不过仍不能确定的因素在于，由于此疾病的易传染性，患病人员流出湖北并在当地确诊期间，是否有未发现的已感染者，目前并不确定。这取决于湖北以外地区追查患病人员流出路径，以及各地隔离情况。此外近期返乡潮逐步开始，流动人员增加一定程度上增加了防控的难度。总之如果形成本地传播，那么湖北以外地区病例数在元宵后回落的预期需要修正。整体上看，疫情的防控仍不能掉以轻心。

　　第三、2019-nCoV对经济与盈利的影响对经济中长期趋势不会带来太大影响。

　　分析2019年新型冠状病毒肺炎对经济的影响，要从中长期和短期两个角度来看。与03年的非典一样，新型肺炎在经济的中长期发展进程中，仅仅是一个短期的扰动因素，并不能对经济的中长期趋势构成太大的影响，因为决定经济中长期发展趋势的核心因素还是在于人力、技术与资本等。事实上，上一轮我国经济的上行周期始于1999年的7.7%，终于2007年的14.2%，尽管非典导致03年二季度经济增速下滑，但全年经济增速仍达到10.0%，并没有改变这轮经济的上行趋势。同样，在这一轮经济下行周期中，新型肺炎导致的政策变化也不会改变目前我国经济逐步探底的趋势。

　　对经济短期趋势会形成较大负面扰动。短期，这些扰动因素会对经济带来较大的负面影响。以03年非典为例。03年非典始于02年11月份左右，整个疫情持续的时间大致在半年左右。与之相对应的则是，企业的生产、居民的消费与出行等均受到很大的影响，尤其是在二季度期间。03年二季度，我国GDP同比增速9.1%，处于全年最低点。

　　4、5月份，我国工业增加值下滑至14.9%、13.7%，我国社会消费品零售总额同比增速下滑至7.7%、4.3%，同期我国的固定资产投资增速同样下跌至30.5%和31.7%。与03年非典相比，此次新型冠状病毒肺炎传播性要更高，但致死率要更低（03年非典的全球死亡率接近10%，目前新型肺炎的死亡率不到3%），而在经历03年非典后，我国政策对此次疫情的重视程度（部分城市严控人员进出），防控能力（很快分离出病原）以及居民的防范意识（春节期间串门数量大幅减少）等，都要好于03年。

　　短期来看，我们预计2020年春节后的几个月，无论是企业生产，还是居民的消费以及固定资产投资均会受到不同程度的负面影响。一方面，受开工延迟的影响，企业的生产，制造业的备库以及基建的加速开工和房地产的加速竣工等均会受到负面的压制。另一方面，居民的消费不仅会受制于可支配收入回升的乏力，同样也会受制于疫情导致的餐饮、旅游等支出的下滑。

　　接下来，投资者关心的是下半年我国经济增速会不会与03年非典后一样，存在较大的回升，我们的观点是概率很小。03年我国经济处于上一波的上行周期，其面临的是城镇化上升，消费加速以及加入WTO后外贸持续走高等一系列红利。如今，我国无论是投资的增速还是消费的升级均面临一定的困难，此外，还需面对层出不穷的全球逆全球化，因此，此次疫情的突然出现更多的会带来改革的压力，而非经济上行的助动力。对于疫情的影响时间，预计要半年多的时间，影响更多的发生于上半年，随后会逐步缓和。

　　对企业盈利会带来负面的影响。我们在之前的年报中持续强调，2020年企业盈利大概率处于一个弱回升的格局。一方面源于经济改革带来的生产效率提升，一方面源于经济弱复苏带来的需求好转与企业营收利润率的回升。此外，税改的加速也会有利于企业成本的下移与利润的好转。如今，随着疫情带来的经济下行压力，我们认为经济弱复苏的势头会有所弱化，与此同时，企业盈利回升的加速更多的会出现在下半年。此外，改革的步伐会延续，但在目前维稳诉求下，短期步伐可能会有所放缓，但另一方面政策的刺激应该会有所加速。因而，综合来看，我们认为企业盈利继续弱复苏，但增速面临下调风险，与此同时，时间点大概率在下半年，政策的刺激力度会是一个重点关注的因素。

　　第四、2019-nCoV对政策与贴现率的影响政策刺激力度边际增强。

　　03年非典后，尽管二季度经济增速下滑，但之后受益于投资等增速的回升，经济增速逐步好转。随后，政策因经济好转与部分投资过热等因素而有所收紧，比如提高存款准备金率。但今年与之不同的则是，整体经济处于下行周期，正如我们上面所分析的那样，后期GDP增速的回升也仅是弱复苏。

　　因此，经历新型肺炎后的我国经济，无论是从稳增长还是从降成本的角度而言，政策都有也需进一步宽松的必要。年初，我们预计2020年仍将实行积极的财政政策，预计减税降费可能会有所回落，但财政赤字率可能会增加至3%（与2019年相比，增加0.2个百分点），地方专项债预计将增加至3.25万亿（与2019年相比，增加1.10万亿）。稳健的货币政策。央行继续通过“全面+定向”的方式实现资金的精准灌溉，降准空间大致在50-100个BP。降息空间，预计LPR下调20-30BP左右。如今，我们预计2020年财政政策在上述刺激力度的基础上，减税降费可能会有所增加。货币政策无论是降准还是降息，时间均有所提前，空间也会有所扩大。

　　实际上，我们已看到，央行将于2月3日运用公开市场操作等货币政策工具及时投放流动性，以保障市场流动性的充足。与此同时，中信银行武汉分行宣布，29日起在疫情防控期间，对小微企业贷款、个人经营贷款在现行利率基础上下降0.5个百分点。国开行表示，中央及地方应对新型冠状病毒感染肺炎疫情工作领导小组或指挥部及其成员部门提出的融资需求，须24小时内完成应急响应；其他参与疫情防控相关企业提出的融资需求，须48小时内完成应急响应。对上述融资需求，要坚持按需测算，提供最优贷款利率。

　　政策宽松力度的增强会导致贴现率的下滑。03年上半年随着SARS疫情的扩散，债市收益率一路下滑，之后随着经济增速的回升与政策的收紧，债市收益率才逐步走高。如今，随着新型肺炎对我国经济带来的下行压力与政策带来的宽松增强，我们预计债市收益率仍将进一步下滑，即使后期随着经济弱复苏的出现，整个债市收益率回升的空间也会相对受限。

　　第五、2019-nCoV对期指的影响：短期利空、中期或有做多机会

　　在A股历史上，与当前新型肺炎最具可比性的也就是爆发于03年的非典疫情。从当时A股对疫情的反应来看，我们认为大致可分为两阶段。第一阶段，疫情开始至大规模爆发，市场认知不充分（12月-4月中旬），行情以上涨为主。一方面在于投资者没有经历过存在疫情干扰的行情，另一方面在于经济处于上行周期政策未收紧。

　　此外，市场机构占比有限，存在非理性特征。第二阶段，疫情爆发后期与步入衰退期（4月中旬-6月），行情以高位震荡为主。一方面在于投资者对疫情的反应存在一个认知的过程，负面反应相对滞后；另一方面，投资者看到Q2经济增速有所回落，推涨热情减弱，尽管此时疫情开始步入衰退期。之后下半年的下跌行情，我们认为更多的影响因素还是在于市场对疫情对经济的负面影响从之前的反应不足到反应过度，以及政策层面开始逐步收紧。因此，更值得参考的还是上半年的两段行情。彼时，香港恒指的反应与A股则正好相反。非典疫情带来负面影响，恒指下跌；疫情逐步衰退，恒指止跌回升。我们认为此所以两个市场会产生背离，主要可能还是香港市场更加国际化，机构投资者占比较高，市场对疫情的反应更为理性。

　　目前，随着海外投资者对A股持股占比的增加，随着A股国际化脚步的加快，A股与其他市场的联动将更为紧密。与此同时，A股经历过03年非典疫情的投资者，也不再是显得那么盲从与非理性。直接体现为节前疫情恶化时，A股的大跌。因此，我们认为节后的A股更多的可参考03年恒指的走势，只是盘中幅度会存在差异，这与盈利、估值、资本市场改革程度等因素密切相关。

　　期指短期可能下行。短期，尽管中央和各级地方政府高度重视、全力抗击疫情，但当前仍处于确诊病例数不断增长的阶段，市场恐慌情绪仍将随之波动。况且，经济仍将探底，盈利回升仍需等待，这些负面因素同样会施压于期指。但下跌空间可能会受制于政策宽松空间的加大。时间方面：预计将持续整个2月份。近期，有关疫情的利多消息持续出现。

　　比如，1月29日中科院武汉研究所等发现3种药物有利于治疗新型肺炎；香港大学医学院微生物学系讲座教授袁国勇表示他的研究团队已经成功分离冠状病毒的病毒株，目前已经研发出相关疫苗的种子，但尚无时间表预计何时疫苗可以上市；钟南山院士表示，后期病例预计不会大规模增加；等等。此外，从防治举措来看，这次应对新型冠状病毒举措之严厉是前所未有的，例如，不少省市采取了公共交通停运的措施，把春节假期推延至2月9日24点，等等。空间方面：预计节后跌幅5%左右就比较安全。策略方面：以区间交易为主，如跌幅较小则逢高沽空，跌幅较大则逢低做多。

　　期指或存在逢低做多机会。中期，随着病例增速的放缓，抗疫情药物研发的持续推进，甚至疫情提前进入衰退期，叠加经济的止跌回稳盈利的回升以及政策宽松的继续推进，我们认为此时都是布局中期多单的机会。时间方面：预计在3月份。需要关注的部分指标，比如病例增速的放缓、人民币汇率走势。空间方面：预计存在10%-20%的盈利空间。策略方面：节后跌幅5%左右布局多单已相对比较安全。

　　综上所述，我们认为本次新型冠状病毒疫情对市场影响的持续时间会短于03年，疫情对市场的影响更多的是短期的情绪和节奏，但不会改变中期市场上行的方向。尤其是，在经历年初的杀跌后，彼时的指数无论是估值的吸引力还是盈利与政策的驱动力，均为中期做多带来机会。

　　战“疫”下的国债期货行情分析及交易策略

　　节前债市在资金面宽松光环加持下，本身就处于亢奋中，加上武汉疫情消息的刺激，十年期国债收益率下破3%。节后走势会如何演绎？

　　方向结论：10年期国债期货价格可能会冲击101元，并在2月中旬达到情绪的高峰。

　　节后对国债期货影响较大有两个因素。

　　1．流动性判断：流动性将维持宽松，节后有降息概率。

　　2月3日，央行公开市场将有10500亿元逆回购资金到期，这史上春节后最大的单日资金到期量，市场可能担心流动性的潜在冲击。我们认为这种担心是多余的。

　　大概率保持节前风格。流动性充裕是节前推动国债期货上行的主要力量，我们推测节后央行将继续维持流动性充裕。1月15日至23日，央行累计向市场投放了11800亿逆回购，均为14天期，加上1月15日开展的3000亿元中期借贷便利（MLF）操作和1月23日的2575亿元定向中期借贷便利（TMLF），8个交易日，央行通过公开市场就投放超过1.72万亿元。隔夜回购资金利率保持在2-2.5%的低位。

　　央行公告稳预期。在1月28日，央行发布公告稳定市场预期，考虑到2月3日开市后到期资金规模较大，人民银行将运用公开市场操作等货币政策工具及时投放充足的流动性，维护银行体系流动性合理充裕。

　　引导LPR下行也需要更多货币政策配合。为降低社会融资成本，央行在1月份进行了0.5%的降准，但是可以看到，LPR却保持不动，降准会降低银行的资金成本，但是说明降低的效果并不够明显，并没有在LPR上体现出来，春节后可能会迎来更多大力度的货币政策，比如MLF或者逆回购的降息。

　　2． 疫情引起的避险情绪

　　春节期间疫情有一定发酵，产生的避险情绪在节后一定是影响国债期货的主导力量，避险情绪很难衡量，而且疫情的发展可能有很多变化，我们拿03年的非典情况作为比较，并且把节假期间海外市场作为参照。

　　2002年年底出现首个非典案例，到6月中旬疫情逐步结束，不过从市场表现来看，当时市场反应非常滞后，直到4月16日A股才开始由涨转跌，国债收益率也随之下行，到5月中收益率企稳，情绪释放基本结束，持续时间大概1个月，期间十年期国债收益率下行约30bp。国内本次在12月份出现首例患者，同样经历了春运，但是这次引起重视的时间点更早，信息互通也更充分，预计情绪释放的时间会较之前缩短，在2月中旬达到高峰，之后疫情的影响就开始缓和。

　　从收益率看，非典期间国债收益率下行约50bp，换算成期债价格，上涨约3.6元，在爆发期间下行约30bp，换算成期债价格，上涨约2.2元。以当年非典疫情作为基本情形来参照，考虑到节前已经下行约10bp，节后可能会下行至2.8%，对应期债价格，目前价格是99.7元，预计节后可能上冲至101元附近。另外，春节期间美国10年期国债收益率节假期间下行约25bp。

　　交易策略推荐：多03合约空06合约在2月份，国债期货要进行主力合约的切换，根据我们对以往合约切换的规律观察，当行情走势较强时，合约切换的时间节点可能会提前，并且多头会主导合约切换，这时候就会出现远月合约走势更强的结果。

　　战“疫”下的期权隐含波动率分析

　　1．非典期间恒指期权隐含波动率回顾

　　恒生指数是对疫情敏感的指标，恒指在1993年推出了股指期权，我们复盘2003年非典时期恒指期权隐含波动率走势，为判断A股及港股市场后续情绪演绎提供参考。

　　非典疫情始于2002年12月。2002年月12月，第一例患病的黄杏初在广东发现，广东省政府一直没有发布相关讯息，以免引起民众恐慌。到12月底，关于这种“非典型肺炎”的疫情开始在互联网流传，由于当时不了解病情，相关的评论比较混乱。进入1月份，中山市同时出现了几起医护人员受到感染的病例，广东省派出专家调查小组到中山市调查，并在2003年1月23日向全省各卫生医疗单位下发了调查报告，要求有关单位引起重视。

　　但是，疫情初期并未对股市产生影响，2002年4季度以及2003年1季度恒生指数主要受主美股影响，而美股同期关注的焦点是财报数据和战争忧虑。图1展示了非典期间恒生指数、标普500指数走势，两者在2003年3月份之前基本同步变动，根据美国财经媒体总结（https：//www.themoneyalert.com/1st-quarter-2003-newsletter/），美股1季度下跌源于上市公司财报不及预期，尤其是时代华纳亏损450亿美元，以及对潜在伊拉克战争的担忧，未提及任何疫情影响。

　　非典疫情对股票市场产生影响是从2003年3月份开始，市场大幅下跌，同时期权隐含波动率（后文简称IV）攀升。如图1所示，2003年3月1日，恒指期权IV开始上升，并持续上升至3月底，同期标普VIX是下跌的，由此可见非典疫情恐慌是当时恒指期权IV上升的主因。
时间轴上看，IV上升始于媒体开始大范围报道疫情、以及政府开始逐日披露感染病例数量。2003年3月6日，北京接报第一例输入性非典病例。

　　2003年3月10日，香港最大的两家电视机构无线和亚视同时播报位于沙田的威尔斯亲王医院在过去的几天内，有10多名医护人员出现发烧及上呼吸道感染症状，并发现该病具有传染性。2003年3月12日，世界卫生组织发出了全球警告，然后美国疾病控制与预防中心发行了另一个健康警告。2003年3月15日，世界卫生组织正式将该病命名为SARS，并逐日披露全球感染病例数量。

　　IV的最高点出现在3月31日，当天爆出“香港淘大花园”事件，之后IV逐步回落。2003年3月31日，消息爆出香港政府隔离了淘大花园的一幢公寓（E座），该公寓有超过100人感染SARS，这起事件让人担心病毒是否有可能通过空气传播（WHO之后否认这种可能性）。后来至4月15日，淘大花园共有321宗SARS感染病例。

　　IV拐点特征来看，影响IV的关键指标是日新增确诊数量。图2展示了香港SARS确诊人数的日增长量，3月31日达到最高值，之后逐步回落，日增长量的拐点与IV拐点一致。
其他特征来看，IV持续上升的恐慌期为3月3日至3月31日，时间长度为1个月，IV变化区间为从18%上升到24%，上升幅度为6%。

　　2． 最新恒指开盘波动率点评

　　恒生指数于本周三开盘，最新3个交易日累计跌幅为5.86%，恒指期权IV从节前的18.6%上升至最新的23.4%。

　　我们预计A股期权IV也将会有6个百分点左右的上升。图5展示了恒指期权IV与上证50ETF期权IV最近2个月的高度相关性。

　　若类比非典时期IV上升的特征，那么当前至2月中下旬为IV上升窗口期，同时IV高点极值在25%左右。当然这只是简单类比，国内当前基本面情况与2003年大不相同，而且需要紧密跟踪后期疫情发展情况。

　　需要密切跟踪的疫情指标是日新增感染数量、以及死亡率。根据非典时期的经验，IV拐点出现在日新增感染数量的拐点。本次新冠肺炎相比非典，传染性更强，但致死率更低。目前死亡率上，湖北病例与非湖北比例差距较大，需要密切跟踪后续如何变化。

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责任编辑：李铁民