我国LPR改革的政策效应研究

　　内容提要

　　该文在简要回顾我国利率市场化改革进程，梳理总结LPR改革背景内容及意义的基础上，深入研究了此次改革对于货币政策传导以及商业银行微观经营的影响，分析了“非对称”性改革对于利率传导可能造成的制约，以及给商业银行净息差、利率风险管理带来的挑战，并结合实际对进一步深化利率市场化改革提出建议。

　　我国利率市场化改革起始于上世纪90年代。在此后的近30年中，我国利率市场化改革遵循“先货币和债券市场，后存贷款市场”和“先外币，后本币；先贷款，后存款；先长期、大额，后短期、小额”的改革思路和推进路径稳步有序实施。2015年10月，中国人民银行取消商业银行和农村合作金融机构等存款利率浮动上限，标志着我国利率管制基本放开。此后，我国利率市场化改革重心转移到建立健全市场化的利率形成、调控与传导机制上来。近年来，数量型货币政策调控框架在应对经济下行压力、推动经济结构调整、降低企业融资成本等方面的政策有效性下降。为畅通利率调控传导机制，推动货币政策框架向以价格型调控为主转换，提升货币政策调控的有效性，2019年8月，中国人民银行宣布启动贷款市场报价利率（LPR）形成机制改革，标志着我国利率市场化改革迈出关键性一步。

　　一、LPR改革的背景、内容及意义

　　尽管至2015年我国已从制度层面基本放开了对存贷款的利率管制，但实际中金融机构存贷款利率的确定，仍主要盯住存贷款基准利率，以存贷款基准利率的一定倍数形式存在，利率“双轨”现象并未消除。利率“双轨”运行，一方面阻碍了金融资源的有效配置，比如，存款利率长期处于较低水平，催生了存款“搬家”现象，导致银行负债同业化、短期化，造成银行资金成本上升、稳定性下降；另一方面制约了货币政策的有效性，中央银行通过政策操作影响货币市场利率，进而影响信贷市场利率的传导渠道不畅通。

　　2019年，受中美经贸摩擦不断升级以及国内产业结构深度调整等因素影响，我国经济下行压力加大。同时，包商银行等风险事件导致市场整体风险偏好下降，引发局部社会信用收缩压力。人民银行实施了包括降准在内的多项货币政策操作，取得一定效果，但“宽货币、紧信用”局面仍未被完全打破，出现银行间市场利率普遍较低、实体经济企业贷款利率走高的现象，货币政策传导有效性面临考验，推动利率并轨、畅通利率传导的必要性和紧迫性进一步凸显。在此背景下，中国人民银行于2019年8月17日宣布启动LPR形成机制改革，意图疏通货币政策传导渠道，推动降低实体经济贷款利率。

　　改革后的LPR直接锚定央行中期借贷便利（MLF）操作利率，由报价银行在MLF之上加点形成，加点幅度取决于银行自身对于资金成本、供求以及风险溢价的判断，使新的LPR灵活性和市场化程度大幅提升。同时，扩大报价银行范围，使报价更具代表性；扩充新的期限品种，为长期贷款利率提供参考；实施新的报价频率，提升报价质量。在以机制改革更好保证LPR作为市场化基准利率“形得成”的基础上，央行又通过推动金融机构新发放贷款全面参考LPR进行定价，确保了实体经济终端利率真正“调得了”。随着改革推进，央行又逐步推动完成了存量贷款定价基准转换，基本实现了LPR对于新老贷款的“全覆盖”，进一步疏通了政策利率向实体经济贷款利率的传导。

　　二、LPR改革的政策效应

　　（一）LPR改革对货币政策传导的影响

　　随着我国金融深化程度的不断提升，货币政策框架向以价格调控为主转型势在必行。在此过程中，推进利率市场化并建立起有效的利率调控体系是决定转型成功的关键步骤。发达国家利率调控的实践表明，中央银行的货币政策操作通常能够有效影响货币市场短期利率，但短端利率向中长期利率传导则存在较大的不确定性，这也成为影响利率调控有效性的关键环节。

　　从改革后的LPR形成机制看，笔者认为我国央行正力图搭建一套较传统利率传导链条更短、更直接的利率调控机制。在这一机制下，报价银行以MLF利率加点方式对LPR进行报价，商业银行再以LPR加点方式对贷款进行定价，实现了政策利率与贷款利率的挂钩。央行根据调控需要调整MLF操作利率，能够通过量和价两个渠道影响报价银行的LPR报价。一方面，MLF操作通过改变基础货币投放量，调节金融体系流动性状况，进而影响货币市场利率；另一方面，MLF利率作为中期政策利率，其变化具有很强的调控信号效应，能够直接影响市场预期和市场利率。LPR的调整会对以固定加点方式确定的存量贷款利率产生直接影响，同时也会通过资金成本、信号传导等途径影响银行新发放贷款的利率定价。从改革实际效果看，“MLF利率→LPR→贷款利率”的利率传导机制已经初步形成，特别是疫情发生以来，央行通过该调控机制有效实现了引导实体经济融资成本下降的政策目标。

　　传统利率传导的主要机理是通过调控货币市场利率改变银行负债端成本，进而影响银行资产端定价。LPR传导机制跨越了银行负债成本这一中间环节，尽管短期看有助于“调得了”目标的实现，但由于银行贷款定价多采用成本加成法，在银行负债成本压力较大的背景下，报价银行对LPR的报价，以及银行对客户贷款的定价，有可能抵消掉MLF利率的政策性调整，导致利率传导有效性下降。

　　（二）LPR改革对商业银行微观经营的影响

　　一是净息差进一步收窄。近年来，在利率“双轨”运行、影子银行业务快速发展等多重因素影响下，银行存款流失增多，银行通过结构性存款、不规范的活期存款创新产品等方式高息揽存，不断推高银行的负债成本，银行净息差呈现收窄趋势。LPR改革有效引导贷款利率下降，但银行负债成本并未随之下降，进一步压缩了银行的利差空间。中小银行由于负债成本相对更高、定价能力比较薄弱，利差收缩更为明显。2021年二季度末，城商行、农商行净息差同比分别下降0.10和0.18个百分点，而同期大型银行下降0.01个百分点，股份制银行则增加0.09个百分点。面临息差收窄、利润下降压力，银行对贷款定价的加点决策，可能会减弱央行降低融资成本的政策传导效果。为配合推进LPR改革，央行相继出台了一系列加强存款利率管理、规范存款创新产品的政策措施，力图稳定金融机构负债成本，为LPR改革创造良好的市场环境。

　　二是利率风险管理难度加大。利率风险增大是利率市场化推进过程中商业银行必然面临的挑战。LPR改革提高了贷款定价基准的波动性，同时存款定价基准没有变化，由此产生了利率敏感性缺口，金融机构需要主动对资产负债结构进行调整，或者运用LPR利率互换等金融衍生产品对冲LPR资产或负债利率风险。对于部分中小银行而言，由于缺乏相关的市场资质、制度基础、人才储备以及系统支撑，利率风险管理能力亟待提升。为满足金融机构风险对冲需求，全国银行间同业拆借中心发布了LPR利率互换曲线，相继推出5年期LPR利率互换合约和LPR利率期权业务等衍生产品，进一步丰富了LPR利率风险管理工具。从市场交易情况看，相关LPR利率风险管理工具交易趋于活跃，以LPR利率互换交易为例，2020年全年，挂钩LPR的利率互换合约成交量达2337亿元，较2019年大幅增加1547亿元。今年以来，随着LPR连续保持稳定，LPR利率互换成交量随之下降。

　　三、相关建议

　　一是继续完善利率调控框架。进一步健全政策利率体系，逐步削弱MLF的数量型调控功能，增强MLF利率作为价格型工具主动引导市场利率的功能及有效性，培育完善以MLF利率作为中期政策利率的央行政策利率体系。进一步完善“利率走廊”调控机制，强化相关工具维护其上下限的功能，合理设置走廊宽度，及时清晰传递央行政策意图，有效引导市场利率围绕政策利率合理波动。

　　二是疏通银行内部传导机制。推动金融机构特别是中小银行加快建立完善FTP体系，将LPR内嵌入FTP机制，构建功能完备的FTP硬件系统，建立健全FTP决策与执行机制。引导金融机构建立和完善符合自身需要的存贷款FTP曲线，推动存贷款FTP曲线与市场FTP曲线加快融合，逐步增强银行内部存贷款业务与市场业务之间的联动性，实现资金内部统一管理。

　　三是保持银行负债成本稳定。继续强化存款基准利率的“压舱石”作用，优化存款定价自律管理。加强对存款创新产品的规范和管理，逐步压降存量不规范产品，打击异地存款和高息揽储等违规行为。适当放宽对金融机构的同业负债占比限制，强化银行负债与货币市场之间的联动。保持银行体系流动性合理充裕，降低银行负债压力和息差收窄压力，为畅通利率传导营造有利的外部环境。

　　四是提升银行利率风险管理水平。增强资产负债主动管理能力，充分利用同业负债、金融债券等方式提升主动负债占比，优化负债结构，适度提高负债利率敏感性缺口，降低资产负债整体利率敏感性缺口。创新丰富挂钩LPR的衍生产品种类，推广运用LPR利率互换、利率期权等产品。稳步放宽中小银行衍生产品市场准入，推动银行健全利率衍生品交易风险管理和内部控制制度，有效防范衍生品投资交易相关风险。

　　*本文仅代表作者个人观点，不代表其所在机构观点。

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　　作者：张成祥，中国人民银行天津分行

　　原文《我国LPR改革的政策效应研究》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2021.11总第241期。

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责任编辑：赵思远