如何看待当前政策逻辑与后续市场表现？

　　原标题：如何看待当前政策逻辑与后续市场表现？——天风总量联席解读（2021-08-18）

　　来源：固收彬法

　　【天风研究·固收】 孙彬彬/宋雪涛/刘晨明/吴先兴/郭其伟/夏昌盛

　　主要内容：

　　宏观：Taper渐进，波动持续上升

　　策略：如何理解财经委会议的主旨

　　固收：如何理解当前货币政策行为和表现？

　　金工：反弹或将展开

　　银行：招商银行：业绩增速创近8年新高，拓客促活持续推进

　　地产：如何看地产目前估值修复的持续性

　　宏观：Taper渐进，波动持续提升

　　1.1． 权益：结构性行情继续，波动持续上升

　　8月第2周，A股继续反弹，Wind全A周上涨1.29%。流动性宽松和结构性紧信用的环境下，结构性行情仍在继续。市值风格上，上证50和沪深300的短期交易拥挤度维持在较低水平，而中盘股的拥挤度维持在中性偏高水平。板块方面，成长的短期交易拥挤度下降至67%分位，前期的拥挤交易有所松动。当前消费和金融的短期交易拥挤度处在8%和13%分位左右的低位；周期的拥挤度小幅上升，目前处于中高水平（73%分位）。

　　市值风格和板块上的结构分化使得A股波动持续上升。8月第2周，金融继续反弹（上涨4.03%），周期和消费分别上涨了4.91%和1.60%，成长回调了1.64%。市值因子上，中盘股仍占优大盘蓝筹，大盘股（上证50和沪深300）上涨了0.69%和0.50%，中盘股（中证500）上涨了2.16%（见图1）。

　　Wind全A的风险溢价与上周基本持平，维持在【中性】上方（见图2）。上证50风险溢价继续回升，目前估值回到【中性偏便宜】，沪深300风险溢价也小幅回升，估值也处在【中性偏便宜】，中证500风险溢价与上周持平，估值维持在【便宜】区间内（85%分位）。金融估值目前【很便宜】（92%分位），成长估值【便宜】（73%分位），周期风险溢价与前期持平，估值【中性偏便宜】，消费风险溢价继续回升6%，估值来到【中性偏便宜】。

　　8月第2周，A股整体市场情绪仍不乐观，目前仍处在10%以下的历史低位。衍生品市场继续对中盘股偏乐观、对大盘股相对中性。

　　北向资金周净流入12.76亿，并且本周净流入流出波动极小，北向情绪平稳中性。南向资金净流入122.12亿港币，南向情绪逐渐恢复。恒生指数的风险溢价处在中位数附近，性价比一般。

　　1.2． 债券：乐观情绪略降温，短期波动加大

　　8月第2周，央行公开市场净投放为零，流动性溢价从一年内低点有所回升，目前处在22%分位的较低位置，流动性环境依然宽松。8月上半月，地方专项债新发行2564.59亿元，净融资额2038.82亿元，速度有所提升。下半年流动性维持较宽松的概率较高。中长期流动性收紧预期与上周基本持平，但相比上半年明显回落。

　　从经济和通胀来看，未来期限结构走平的概率较高。7月社融信贷M2均低于预期。，信贷的结构也有恶化，银行资产端有票据滚动的短期化倾向。。期限利差继续维持在高位（77%分位），长端利率债相对短端的性价比仍然更高。信用溢价继续回落（29%分位），目前信用债整体性价比中低。

　　8月第2周，债券市场的乐观情绪有些许降温，利率债的短期拥挤度回落至90%分位，长端利率债的交易仍然拥挤，受疫情和美债影响，短期波动可能加大。信用债的短期拥挤度维持在中高位置（74%分位），转债的拥挤度维持在80%分位。

　　1.3． 商品：铝强铜弱已经持续一段时间

　　8月第2周，工业品价格涨跌互现。螺纹钢和热轧卷板的表观消费量继续维持偏弱，煤炭价格仍在反弹。中钢协消息，8月上旬，重点统计钢铁企业共生产粗钢2043.94万吨（环比下降2.97%）、生铁1832.61万吨（环比下降2.66%）、钢材1915.82万吨（环比下降9.46%）。钢材产量下降对钢价有一定支撑，但限产幅度在预期之内，且下游需求持续偏弱，钢材价格大幅上涨受遏制。

　　铜、锌价格震荡偏弱，铝价小幅反弹。铜铝走势从6月中旬开始分化，过去两个月，上海铜下跌了0.4%，而上海铝上涨了6.3%。铝强铜弱已经持续一段时间，主要是供给约束的差异。铜价仍在震荡区间，海外持续不断的罢工为铜价提供支撑，美债实际利率反弹限制铜价上涨空间。铜的基本面正在经历供需紧平衡的拐点，加工费继续回升。COMEX铜的非商业持仓拥挤度小幅回落至63%分位，市场情绪维中性偏乐观。

　　8月第2周，布伦特油价震荡偏弱，收于70.25美元/桶。Delta病毒传播加速，原油需求端的压力上升。8月第1周美国单周累积确诊病例超84万，再创今年1月以来的新高。页岩油供给恢复仍慢，8月6日当周美油产量回升10万桶至1130万桶/天，产能利用率与上周持平。衍生品市场上，布油主力合约相对于6个月的远月合约贴水幅度继续维持在4%附近，看多远期原油供给、看跌远期原油价格的预期没有变化。

　　8月第2周，能化品指数、农产品和工业品的风险溢价都处于历史低位，估值【极贵】。

　　1.4． 汇率：Taper渐近，人民币贬值压力上升

　　美国7月CPI同比仍处于13年来的高位。亚特兰大联储主席博斯蒂克、波士顿联储主席罗森格伦和堪萨斯城联储主席乔治都发表了相对鹰派的观点。部分联储票委们认为美国经济改善速度比预期更快，美联储正在接近削减购债规模的时点，通胀已经满足了政策开始收紧的一个关键标准。

　　Taper临近的预期渐强，美债利率延续上周反弹，周五受消费数据不及预期的拖累小幅回调。8月第2周，美元指数上涨0.26%。美元指数上升，叠加Delta病毒传播，风险偏好继续承压。伦敦现货黄金价格回升0.94%，收于1779.22美元。COMEX黄金非商业净多头持仓占比目前下降至30%历史分位，拥挤度不高。

　　美元兑人民币（在岸）窄幅震荡，收于6.48。人民币的短期交易拥挤度继续回升（23%），北向单周小幅净流入，全球资金流入与流出（周度）中国股票和债券金额基本持平，金融市场资金流向对人民币汇率影响中性。与今年美元走势相对应，人民币今年双向波动，未来可能随美联储Taper临近而小幅贬值。

　　1.5． 海外：美股涨业绩不涨估值

　　8月第2周，美债利率冲高回落，实际利率震荡偏弱，收于-1.08%，10Y盈亏平衡通胀预期与上周持平，10Y美债利率处在1.3%附近。美债期限溢价维持在41%分位，美元流动性溢价和信用溢价仍然处在11%和10%附近的历史低位。

　　7月以来，美股估值整体有所回落，盈利支撑美股走强：标普500上涨4%，其中估值贡献为-16%，盈利贡献为23%；纳斯达克上涨2%，其中估值贡献为-15%，盈利贡献为20%；道琼斯上涨3%，其中估值贡献为-10%，盈利贡献为15%。

　　密歇根大学消费者信心指数降至十年来最低水平。对经济复苏持续性的担忧是美股估值承压的主要原因，体现为市场风险偏好回落。在持续的低利率水平下，标普500和道琼斯的风险溢价继续小幅反弹（29%和20%分位），纳斯达克的风险溢价也有一定程度的回升（见图5）。

　　策略：如何理解财经委会议的主旨

　　1、中证500的股债收益差已经接近-2X标准差，背后主要是利率的下行、股息率的提升、以及近期股价的下跌。前几次位于-2x标准差分别是2020年4月、2019年9月、2018年12月、2016年2月，都意味着中证500没有系统性风险。

　　2、沪深300和上证50的股债收益差回落到平均值附近，春节前，这两个指数的股债收益差刚好处于+2X标准差的极值位置，前两次是15年中和18年初，随后债券都进入牛市而沪深300和上证50都进入熊市。这也是我们在1-2月提出“开辟超额收益差新战场”的依据之一。考虑到股债收益差“钟摆运动”的属性，一旦触及极值开始反向运动，不会轻易在均值附近停住，因此当前位置，沪深300和上证50的性价比可能仍然不高。

　　3、对于主流赛道而言，景气成长中的新能源车（阈值3%）、半导体（阈值8%）、军工（阈值3%）、光伏（阈值3.5%）、医药（阈值2.5%）相对换手率阈值指引意义更大，在历史上突破换手率阈值后，往往随后会对应板块阶段性进入顶部区域。而结合景气度和最新的换手率情况而言，当前半导体（6.8%）与军工（2.7%）换手率位置仍处在历史阈值之下，交易热度层面的性价比更高。

　　4、5月底的报告《反弹窗口期前移，持续性关键看两因素，推荐两板块》20210530，我们在超额收益与景气度背离的行业中，重点推荐了【军工电子和原材料】和【半导体】的投资机会。在随后的报告《哪些行业股价偏离了基本面？下半年能否修复？》20210609中，依据年度行业配置策略的框架，继续强化了【军工电子和原材料】和【半导体】的推荐。

　　随后6月半导体已经成为共识，估值大幅修复，进入了主升浪，5.31-7.30累计上涨53.7%，印证了我们此前超额收益与景气度正相关的逻辑。而【军工电子和原材料】在5.31-7.30累计上涨19.2%，考虑基本面预期差，超额收益与景气度仍然有较大程度偏离，因此，当前蓝圈中的军工板块还是吸引力较强。

　　固收：如何理解当前货币政策行为和表现？

　　后续债市需要注意几个动向：

　　第一，货币是否量宽价平？

　　从应对经济下行压力角度观察，货币政策维持宽松仍是基本取向。但是宽松分多种，对于目前债券利率位置，货币工具运用如果维持量宽价平，那么后续空间就较为有限，毕竟曲线形态依赖于资金利率的引导。

　　第二，货币与财政如何配合？

　　财政货币政策一定会配合，但配合不意味利率下行，要具体问题具体分析。就如同2015年地方债启动大规模置换的配合与2020年应对疫情的配合，同样都是配合，但是与市场心中的配合不同，市场心目中货币财政配合的结果是资金平稳、利率下行。但是央行眼中的配合，可能仅仅是营造一个合意的货币环境，满足财政发力和地方债顺利发行，但是资金利率与债券利率是否向下走，这是不确定的。历史经验表明，在后续地方债供给显著上升的时候，流动性上央行会有适当对冲。不过可能未必会明显宽松加码，利率也未必下行。

　　其三，货币与信用组合是否有变化？

　　在货币整体保持宽松，财政和地方债逐步发力，且重点区域信贷政策落实之下，社融增速的下行有望趋缓，叠加基数效应，四季度大概率能够看到社融的再度扩张。那么在此基础上，市场会如何评估货币与信用的组合？可能需要适应不同于上半年的变化。

　　其四，市场利率与政策利率的关系

　　我们判断货币量宽价平，那么就涉及到市场利率与政策利率的关系问题：

　　一、央行反复强调要关注价格而非数量，在目前政策利率维持稳定的情况下，预计资金利率仍有下限，其下限应该就是今年二季度的水平。

　　二、市场利率围绕政策利率上下波动，这可能意味着4、5月DR007持续低于7天OMO利率以及当前CD利率持续大幅低于MLF利率的情况可能难以持续。

　　三、国债利率围绕MLF利率波动。在政策利率不动的情况下，我们认为10年国债利率仍会按照央行的引导围绕MLF利率作中枢波动或者上下波动，具体区间推测在2.95%上下20BP附近，即2.75%-3.15%之间。

　　金工：反弹或将展开

　　从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离保持不变，最新数据显示20日线收于5670点，120日线收于5480，短期均线开始位于长线均线之上，两线距离维持上期的3.46%，均线距离超过3%的阈值，市场赚钱效应指标为1.2%，显示市场处于上行趋势格局。

　　展望下周，风险角度，除周一披露7月重要经济数据外，市场将进入较长一段时间风险真空期；价量方面，反映机构核心持仓的创业板指累计回调6%，进入中枢位置，上周预期的相关风险也得到了一定释放。整体上有望迎来一段反弹窗口期。

　　风格与行业模型主要结论，天风量化two-beta风格选择模型信号数据显示，当前利率处于我们定义的下行阶段，经济也处于我们定义的下行阶段，因此从配置方向上建议科技加消费的配置方案；长周期模型，展望2021年行业景气度的情况，利润增速相对行业自身过去10年的排序来看，靠前的行业为新能源以及半导体，均为过去十年中较优的年份，长期角度继续推荐；短期角度，煤炭和银行板块资金流入明显；因此，综合时间窗口，长周期继续重点配置电力设备新能源、半导体，加配医药和白酒等消费板块，短期交易可关注银行。

　　从估值指标来看，我们跟踪的PE和PB指标，沪深300，上证50以及创业板指等大市值宽基成分股PE、PB中位数目前均处于60分位点附近，属于我们定义的中等估值区域，市值中等的中证500目前估值水平处于低估水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位70%。

　　择时体系信号显示，均线距离超过3%的阈值，市场赚钱效应指标为1.2%，显示市场处于上行趋势格局。风险角度，除周一披露7月重要经济数据外，市场将进入较长一段时间风险真空期；价量方面，反映机构核心持仓的创业板指累计回调6%，进入中枢位置，上周预期的相关风险也得到了一定释放，整体上有望迎来一段反弹窗口期。行业配置上长周期继续重点配置电力设备新能源、半导体，逐步加配医药和白酒等消费板块。

　　银行：招商银行：业绩增速创近8年新高，拓客促活持续推进

　　业绩大幅增长，增速创近8年新高

　　上半年归母净利润同比增速较一季度提升7.64pct至22.82%，处于近8年以来最高水平，在已披露业绩增速的上市银行中位列第一。公司业绩加速释放，主要得益于拨备反哺和非息收入增速提升，后者主要源于公允价值变动损益同比由降转升。其次成本管控和税收等方面也具有一定正面贡献。上半年代理服务手续费和代理证券交易收入分别同比增长40.36%和66.39%，带动手续费及佣金净收入同比增速较上年提升12.44pct至23.62%。

　　净息差环比收窄，资产负债结构优化

　　二季度资产端收益率下行带动净息差环比下降6bp至2.46%，但仍高于去年四季度2.41%的低点，行业领先优势犹存。资产端主要是受到LPR重定价、个人贷款投放降低风险偏好使信用卡等传统高收益贷款利率下行的影响。公司着力优化资产负债结构。资产端加大信用卡乃至零售贷款占比。负债端加强成本管控，继续压降结构性存款和大额存单，加大拓客促活力度。定期存款量价齐跌、活期率提升，负债结构优化。未来公司有望把握存款利率自律上限调整的契机，强化存款成本优势。

　　资产质量领跑行业，消费贷款不良率骤降

　　公司资产质量进一步夯实。二季末不良率环比下降1bp至1.01%；关注率等隐性不良贷款生成指标达到有历史记录以来的最低水平；拨备覆盖率环比提升58bp至439.46%，风险抵御能力增强。其中，对公贷款规模下降导致二季末母公司口径对公贷款不良率环比上行6bp，但对公贷款不良率+关注率环比下降3bp，大口径来看风险降低；零售贷款不良率+关注率环比持平，消费贷和信用卡不良率+关注率分别环比下降39bp和7bp，向好趋势延续。

　　规模扩张速度小幅放缓，资本充足率压力不大

　　二季末总资产同比增长10.63，增速较一季度小幅下降94bp。在规模扩张消耗和二季度执行分红派息的共同影响下，核心一级资本充足率环比下降30bp至11.89%。由于公司核心一级资本充足率处于行业领先水平，采取的高级法对资本损耗相对较小，业绩加速释放有利于内源性资本补充，而且未来公司将在轻资本业务上继续加码，所以公司短期资本压力不大。

　　投资建议：看好大财富管理战略，维持“买入”评级

　　公司基本面表现优秀，业绩增速领跑行业。已基本形成拓展“大客群”、搭建“大平台”、构建“大生态”的大财富管理业务模式，AUM快速提升，客户结构向高净值人群倾斜。负债端持续加强成本管控，加大拓客促活力度，继续保持成本优势。资产质量夯实和隐性不良贷款生成压力减轻为后续资产投放和大财富管理发展打下了坚实的基础。厚实的拨备为未来业绩释放预留了充足的空间。我们对公司未来的业绩成长性保持乐观，预测2021-2023年业绩增速由15.2%/13.2%调整为20.2%/17.1%，对应2021年BVPS为28.69元，对应静态PB为1.78倍。维持“买入”评级。

　　地产：如何看地产目前估值修复的持续性

　　房企销售口径毛利率有望回升

　　我们在2021年度策略中提到，销售口径的主流房企销售毛利率或于今年初陆续触底回升。在主流房企拿地成本、销售均价数据基础上，根据我们的测算显示，主流房企销售口径毛利率或于21年初开始陆续触底回升，其中主流房企整体触底时点或在21年中，绿档企业或早于行业，于21年Q1便有所反应；橙档企业跟随行业时点而变化；黄档企业或略慢1个季度的时间。

　　土地集中出让政策有望微调

　　集中供地政策出台以来，2021年上半年22城全部完成住宅用地首批集中出让，成交金额10690亿元、成交规划建面11126万平方米，楼面价9591元/平方米，较2020年成交楼面均价上涨38.3%。地方政府方面，8月10日天津市规划和自然资源局发布土地出让的相关公告，主要包含1）延后第二批土拍时间至9月10日；2）强调竞拍企业的开发资质；3）调整出让地块的最高限价，根据我们计算，原最高限价为不超过溢价50%，调整后的最高溢价率为15%；4）单宗住宅用地达到最高限价后，采用摇号方式确定竞得人。我们认为土地出让政策有望微调，下调土地出让的最高溢价率有望使得房企开发保持适当的盈利空间。摇号确定竞得人的方式在某种程度上提升中小房企拍得热门地块的可能性。

　　行业历史PE底部，估值有望修复

　　板块年初至今累计下跌16%，录得2018年以来最大跌幅。平均市盈率由年初的8.38倍下降至7.15倍，而行业过往年度平均估值区间均在9x以上，板块整体处于历史估值底部。核心头部房企估值均大幅偏离平均估值水平：观测的头部7家房企历史估值水平在7.8x-16.8x，中位数为11.6x。而上述房企目前估值范围在5.0x-8.2x，显著低于历史平均PE及PE中位数，平均偏离程度达到45%-71%。如按照一致预期的2021-2023年平均归母净利润增速13.9%来计算，核心头部房企的估值将进一步降低至2.17x-4.69x的区间，与目前市场估值偏离程度将扩大至52%-80%的区间。我们认为，市场对于板块的担忧过度，从板块历史估值运行区间来看，房企估值偏离平均水平的程度较大。同时，在当前宏观经济并不乐观的环境下，政策调控并不具备持续趋严的空间，而房地产行业业绩的可见度相对较高，相信未来伴随着房企毛利率的回归，在业绩兑现的前提下，房企估值有望得到较好的修复。

　　公募基金持仓处于低位

　　根据基金2021年半年报，房地产行业的整体配置比例为1.09%，较股票市场标准行业配置低1.27%。剔除掉货币基金、债券基金和行业ETF基金，我们筛选的全市场6655只股票型、混合型开放式基金中：300亿以上规模的基金中仅分别有1只基金地产持仓比例大于10%和介于0-5%之间；100-300亿规模的基金分别有2只、4只、22只基金的地产持仓比例在10%以上、5-10%和0-5%。地产行业的整体配置水平处于较低位置，板块的基金持仓上行空间大。

　　投资建议：土地双集中供应压缩房企毛利率但地价未明显下降，我们在年度策略中判断行业销售毛利率有望触底回升，加之目前估值低、持仓低，我们认为地产股有估值修复强烈预期，我们持续看好板块，重点推荐：万科、保利、金地、新城、金科等。

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责任编辑：赵思远