【专题】经济增长与不平衡共存，财政自给能力上升——2021上半年各地经济财政分析

GDP：增长与不平衡共存

头尾部省份总量排名未变，东部省份增速高于均值。从总量来看，GDP总量排在前7 名的省份是广东、江苏、山东、浙江、河南、四川、福建，与2020上半年排名相比未发生变化，东部省份经济总量排名靠前；西藏、青海、宁夏、海南等9个尾部省份总量排名未变。从增速看，无论是GDP实际增速还是两年平均增速，在跑赢全国水平的省份中，东部省份居多。

总体来看，各省份间“马太效应”明显，无论是消费、投资还是出口，华东、华中、华南均规模较大，远超西北尾部省份。对不同地区而言，其区域特征明显，西北地区的固定资产投资和出口提速明显，东部沿海省份出口维持高增长。山东省经济运行表现突出，主要受“制造业投资+机电产品出口”双轮驱动。

社会消费品零售总额方面，共15个省份的增速高于2019H1，其中12个分布在华东、西南地区，山东、浙江两省消费品零售总额靠前但增速较低；华中、华北、华南增速普遍回落；西北、东北地区内部增速有所分化。

固定资产投资方面，共14个省份两年平均增速高于2019H1，其中8个分布在东北、西北地区；西南、华北、华东、华南、华中等地增速普遍回落。

出口方面，21个省份出口增速提升，广东、江苏、浙江、山东等东部沿海省份在高出口量下维持高增长；西北、西南、东北地区出口量较低，但半数省份两年平均增速高于2019H1。

一般公共预算收支：自给能力整体上升

24省一般公共预算收入增长提速。从总量来看，各省一般公共预算收入与其GDP规模相对匹配。从收入增速来看，除黑龙江、西藏外，其余省份两年平均增速均为正；24个省份两年平均增速超过2019H1增速。

收入结构修复缓慢，增值税增速低于其他税种。19个可得数据的样本省份中，海南、陕西、甘肃、湖北、浙江、云南6省收入结构修复较快，税收占比高于2019年同期，其中湖北提升最大为3.6个百分点；其余省份虽然大部分税收占比高于2020H1，但仍低于2019H1。

增值税增速普遍低于其他税种，即使是增速较高的浙江、湖南、新疆、安徽等省，增速也不及所得税。大多数省份所得税增速在5%以上。除山西、海南、广西、黑龙江、西藏外，其他省份财政自给率较2019年均有所提升，除了一般公共预算收入增长普遍较快外，一般公共预算支出增长普遍低于过往水平，主要是基建类支出负增长所致。

上海近四年上半年财政自给率均大于100%，唯一处于盈余状态，2021上半年提升21个百分点达124.9%。上海市近两年收入平均增长2.8%，支出平均增长-6.0%，财政自给能力提高。

政府性基金预算收支：新增专项债放缓拖累支出

2021上半年，多数省份政府性基金收入为正增长，天津、河北、云南增长为负。浙江省增长13.8%达到5090亿元，增长主要来自国有土地使用权出让收入，两年平均增速高达21%，主要系三线城市土地出让收入增长。除吉林外，样本中其余省份支出增速均不及2019年同期，主要受新增专项债放缓拖累。

比较各省市GDP占比与社融占比

2021年上半年社融占比明显高于GDP占比的是浙江、江苏、北京等地；2021年上半年二者之差为正，且今年上半年二者之差相比2020年有所改善的是浙江、江苏、山东、江西、四川、西藏。2021年上半年二者之差为负，且今年上半年二者之差相比2020年降低的是：山西、河北、天津、湖北、河南等地。

城投债投资策略：首推河南

当前城投债分化较大，东部沿海地区收益率较低，高负债区域风险度较大，城投债面临较大的配置压力，我们首推河南，其次推荐新疆、短端天津等。

正文

1. GDP：增长与不平衡共存

1.1 头尾部省份总量排名未变，东部省份增速高于均值

从总量来看， GDP总量排在前7 名的省份是广东、江苏、山东、浙江、河南、四川、福建，与2020上半年排名相比未发生变化，东部省份经济总量排名靠前；西藏、青海、宁夏、海南等9个尾部省份总量排名未变。2021上半年，广东省、江苏省GDP总量超过5万亿位居前两名，分别达5.72万亿、5.52万亿；湖北省以2.28万亿的总量反超安徽、湖南两省，规模与福建省相近；排名居中的省份间略有调整外，头部和尾部省份总量排名未发生变化。

无论是GDP实际增速还是两年平均增速，在跑赢全国水平的省份中，东部省份居多。从实际增速来看，10个省份跑赢全国12.7%的水平，其中海南、浙江、北京、江苏、广东、山东6个为东部省份，上海市增速与全国持平。从两年平均增速来看，18个省份的两年平均增速跑赢全国5.3%的水平，其中海南、江苏、浙江、福建等7个为东部省份。

1.2 西北提速明显，东部沿海省份出口维持高增长

总体来看，各省份间“马太效应”明显，无论是消费、投资还是出口，华东、华中、华南均规模较大，远超西北尾部省份。对不同地区而言，其区域特征明显，西北地区的固定资产投资和出口提速明显，东部沿海省份出口维持高增长。

社会消费品零售总额方面，共15个省份的增速高于2019H1，其中12个分布在华东、西南地区，山东、浙江两省消费品零售总额靠前但增速较低；华中、华北、华南增速普遍回落；西北、东北地区内部增速有所分化。上半年，华东增速普遍提升，除山东、浙江外，其余省份增速均高于2019H1，且增速均在10%以上，山东、浙江两省虽然社会消费品零售总额规模靠前，但增速略低。西南地区中，除四川外，其余省份增速均大幅提升，重庆、云南增速在20%以上。华中、华北、华南增速普遍回落，除北京、海南外，其余省份增速均低于2019H1。西北、东北地区内部增速有所分化，甘肃、宁夏、黑龙江、吉林三省增速有所提升。

固定资产投资方面，共14个省份两年平均增速高于2019H1，其中8个分布在东北、西北地区；西南、华北、华东、华南、华中等地增速普遍回落。上半年，西北、东北省份两年平均增速均高于2019H1，其中，新疆增速达27%位居全国第一，吉林增速达12%；除西藏外，西南地区增速全部回落；华北、华东、华南、华中地区增速普遍不及2019H1，仅山西、山东、江西、上海、海南五省增速高于2019H1，分别提升4.9%、13%、3.7%、3.8%、34.5%。青海、宁夏、西藏、海南四省固定资产投资完成额在2000亿以下居于末位且2019年规模下降较大而增速涨幅较大。

进出口方面，浙江、广东、江苏、江西、重庆等20个省份为贸易顺差，22个省份净出口依存度有所提升。上半年，浙江省出口依存度达40.2%，进口依存度仅为15.6%；海南、上海、北京等地则处于逆差状态，北京市进口依存度58.8%，出口依存度仅为15.2%。对于进出口规模较大的浙江、广东、江苏、江西等省份而言，其净出口依存度较去年同期均有所提升，而黑龙江、海南、上海、北京等9省净出口依存度略有下降。

21个省份出口增速提升，广东、江苏、浙江、山东等东部沿海省份在高出口量下维持高增长；西北、西南、东北地区出口量较低，但半数省份两年平均增速高于2019H1。除福建外，华北、华东其余省份出口增速均大幅提升，其中，江苏、浙江、山东等省份在高出口额下增速达6.8%、14.9%、19.9%，依旧维持高增长。华中地区中，湖南在2019年服装、玩具、钢材等大幅增加导致近两年平均增速回落，其余两省增速依然大幅提升。西北、东北、西南等地出口量较少，但云南、贵州、陕西、新疆等半数省份出口增速高于2019H1，其中，云南、贵州增速在30%以上。

大部分省份进口增速有所提升，新疆、宁夏、青海等西北地区增速略有回落。从进口来看，上半年23个省份进口增速有所提升，西藏进口11.05亿元，两年平均增长1.47倍，主要系2019H1年药品进口大幅较少，2021H1高新技术类产品进口增长5.6倍；新疆、宁夏、青海等西北地区进口增速略有回落。

1.3 山东：“制造业投资+机电产品出口”双轮驱动

2021上半年山东省经济运行表现突出，虽然社会消费品零售总额略有下降，但固定资产投资完成额位居第一，两年平均增速6.3%，高于2019H1；出口总额两年平均增速17.4%，在华北华东地区排名第一。

各地市总量排名未发生变化，总体维持高增长。上半年，山东省各地市GDP总量排名未变，青岛、济南依旧以6539、5199亿元的总量位居前列，两年平均增长6.7%、5.5%。菏泽市增速最高为7.2%，淄博市最低为3.8%，大部分地市增速在5%以上，总体保持高增长。

投资方面，固定资产投资受益于制造业投资增长。上半年，山东省制造业投资占全部投资26.4%，同比增长23.7%，两年平均增长8.1%，均高于全部投资增速，其中，高耗能制造业投资同比增长35.2%，装备制造业投资同比增长18.6%。

从民间投资来看，上半年民间投资占全部投资63.1%，同比增长15.9%，两年平均增长7.4%。山东省民间投资中11个行业实现正增长，其中，租赁和商务服务业、制造业、房地产业、水利环境和公共设施管理业分别同比增长62.9%、24.8%、18.3%、16.9%。

进出口方面，上半年由于全球经济企稳回升、国际订单回流，山东省机电产品、家具、塑料制品等产品出口增长较快。上半年，机电产品出口规模达3308.4亿元，同比增长53%，两年平均增长30%，占出口总值的43.6%，整体拉动出口增长22.1个百分点；家具及其零件、服装衣着、塑料制品、橡胶轮胎、汽车零配件、钢材合计出口2068亿元，同比增长41%。国际大宗商品价格上涨拉动进口规模。上半年，金属矿及矿砂进口规模达1054.7亿元，同比增长63.4%；原油进口规模达1501.7亿元，同比增长19.7%。

分地市来看，除滨州、菏泽、德州外，其余地市进出口总额的两年平均增速均高于2019H1增速，临沂、济南增长最快，青岛、烟台在高体量下依旧高增长。临沂、济南两市增速分别为33.5%、30%，增长最快；青岛、烟台在3975、2033亿元的进出口总额下分别保持19%、22%的高增长。

2. 一般公共预算收支：自给能力整体上升

2.1 一般公共预算收入:24地增长提速

从总量来看，2021上半年各省一般公共预算收入与其GDP规模相对匹配。广东省一般公共预算收入最高，达7600亿元，其余依次为江苏、浙江、上海、山东；海南、甘肃、宁夏、青海、西藏等省份收入水平较低，均不足千亿。除上海、北京、河北、天津一般公共预算收入排名比GDP排名更靠前外，其余省份两个排名略有上下，但整体相关性较高。

从收入增速来看，除黑龙江、西藏外，其余省份两年平均增速均为正；24个地区两年平均增速超过2019H1增速。上半年，除黑龙江、西藏外，其余省份一般公共预算收入均为正增长，浙江、青海、福建、新疆增长最快，两年平均增速分别为10.3%、10.1%、9.3%、8.2%。此外，24个地区收入增长提速，其中，吉林、青海、新疆、贵州增速上升最大，分别提升18%、14%、12%、11%。

2.2 税收收入结构修复缓慢，增值税增速低于其他税种

从公布税收收入的24个省份的税收占比来看，大部分省份税收占比在80%以下，各省份收入质量存在差异。上半年，仅有浙江、北京、江苏、陕西、海南、湖北共6个省份的税收占比在80%以上，广东、内蒙古、天津等9省在70%-80%之间，其余9省在60%-70之间，贵州、广西、河北三省不足65%。

半数省份收入结构修复缓慢，13省2021H1税收占比高于2020H1，但仅有6省2021H1的税收占比高于2019H1。根据现有公开数据，可得19个省份2019H1、2020H1、2021H1的税收占比，在这19个省份中，海南、陕西、甘肃、湖北、浙江、云南6省修复较快，税收占比高于2019年同期，其中湖北提升最大为3.6个百分点；其余省份虽然大部分税收占比高于2020H1，但仍低于2019H1。

分税种来看，作为各省主体税种之一的增值税增速普遍低于其他税种。基于数据可得性，我们将19个省份作为样本对增值税、企业所得税、个人所得税三个主体税种进行研究。结果发现，增值税增速普遍低于其他税种，即使是增速较高的浙江、湖南、新疆、安徽等省，增速也不及所得税。大多数省份所得税增速在5%以上，其中，海南省个税仅为29亿元，由于基数低两年平均增长56%

以一般公共预算收入增长最快且收入结构修复较好的浙江省为例，浙江省相比于2019H1税收收入增长22%，其中，企业所得税增长24.8%，增值税增长13.5%。此外，受2019年减税政策等导致的低基数影响，2021上半年浙江省个人所得税增长18.8%。

2.3 财政自给率：收入无虞，支出增速放缓

2021上半年各省份财政自给能力整体上升，除了一般公共预算收入增长普遍较快外，一般公共预算支出增长普遍低于过往水平。上半年，除山西、海南、广西、黑龙江、西藏外，其他省份财政自给率较2019年均有所提升，其中，上海近四年上半年财政自给率均大于100%，唯一处于盈余状态，2021上半年提升21个百分点达124.9%，福建、天津、贵州、浙江提升10个百分点以上，这几个省份一般公共预算支出增长放缓，两年平均增速较2019年同期分别下降8.1%、12.4%、12.3%、33.9%、11.9%。

上半年支出增长较低主要是基建类支出负增长。以一般公共预算支出增速回落最多的贵州省为例，其基建类（农林水支出、交通运输支出、城乡社区支出）、教育类、社会保障和就业等占比较重的支出项目均为负增长，两年平均增长率分别为-19.6%、-13.5%、-0.8%。

再以唯一连年实现财政盈余且2021上半年自给率提升较高的上海市为例，上海市2019H1一般公共预算收入同比增长0.1%，一般公共预算支出同比2.1%，财政自给率104.5%，仍然实现盈余；近两年收入平均增长2.8%，支出平均增长-6.0%，财政自给能力进一步提高。

3. 政府性基金收支：新增专项债放缓拖累支出

2021上半年，多数省份政府性基金收入为正增长，天津、河北、云南增长为负。在已公布政府性基金预算收入的11个省份中，除天津、河北、云南外，其余省份政府性基金收入增速为正，其中，江西、吉林、海南由于基数较低不足千亿而呈现高增长，浙江省增长13.8%达到5090亿元，增长主要来自国有土地使用权出让收入。

浙江省国有土地使用权出让收入增长至4585亿元，两年平均增速高达21%，主要系三线城市土地出让收入增长。根据克而瑞土地成交数据，上半年浙江省土地成交占比较重的杭州、宁波两市较2019H1增速下滑，而嘉兴、衢州、金华、湖州、温州、绍兴六市土地成交增长较快，合计占比41.8%，合计同比增长54.1%。

样本省份政府性基金支出增速普遍放缓，除吉林外，其余省份支出增速均不及2019年同期，主要受新增专项债放缓拖累。11个样本省份中，除辽宁新增专项债154亿元略高于去年同期外，其余省份的新增专项债规模均不及2019、2020年同期，其中，湖南、贵州无新增专项债。以广西省为例，其在统计公报中指出，全区政府性基金预算同比下降19.5%，主要是专项债券发行晚于上年导致相关支出后延。

从支出构成来看，对应国有土地使用权出让收入安排的支出增长较快，其他类支出或有下降。吉林、浙江、甘肃对应国有土地使用权出让收入安排的支出分别同比增长44.8%、33.7%、36.9%、6.9%，而吉林省其他类及对应专项债务支出同比下降62.5%。

4. 从GDP与社融角度看各地区的分化

比较各省市GDP占比与社融占比，2021年上半年社融占比明显高于GDP占比的是浙江、江苏、北京等地；2021年上半年二者之差为正，且今年上半年二者之差相比2020年有所改善的是浙江、江苏、山东、江西、四川、西藏。2021年上半年二者之差为负，且今年上半年二者之差相比2020年降低的是：山西、河北、天津、湖北、河南等地。

5. 城投债投资策略：首推河南

当前城投债分化较大，东部沿海地区收益率较低，高负债区域风险度较大，城投债面临较大的配置压力，我们首推河南，其次推荐新疆、短端天津等。

河南：GDP总量位居全国第五，出口大幅增长。上半年河南省GDP总量达2.89万亿，位居全国第五，两年平均增速4.8%。其中，社会消费品零售总额1.18万亿，位居全国第五。固定资产投资完成额两年平均增长5.1%，主要由基础设施投资和房地产投资增长推动。净出口依存度有所提升，出口额大幅增长至2296亿元，位于全国第十，两年平均增长26%，主要是机电产品、塑料制品、橡胶轮胎等出口增加所致。财政自给率提升至41%，一般公共预算收入两年平均增长6.7%，增速有所提升，一般公共预算支出两年平均负增长。

新疆：GDP增速跑赢全国，投资、出口增速提升。上半年新疆GDP总量为7329亿元，两年平均增长6.5%，增速高于全国水平。其中，社会消费品零售总额1610亿元，两年平均增长2%。固定资产投资完成额两年平均增长27%，较2019H1提升近20个百分点，主要受益于制造业及房地产投资。出口两年平均增速较2019H1提升5.5个百分点，主要是服装、玩具、机电产品出口大幅增长。财政自给率提升1.4个百分点至28.2%，一般公共预算收入两年平均增速提升至8.2%，一般公共预算支出增速较2019H1大幅回落。上半年，新疆一般公共预算收入增速居全国第四位，收入增长较快，其中税收占比69%。受益于增值税增长，收入结构较去年同期有所修复。

天津：GDP增速略低，出口转为正增长。上半年天津市GDP总量为7309亿元，两年平均增速3.5%，低于全国水平。其中，社会消费品零售总额2972亿元，较2019H1为负增长，固定资产投资近两年增速有所放缓。受益于纺织纱线、吸尘器、钢材等产品，天津市出口大幅增长，两年平均增长10%，扭转2019H1以来负增长趋势。财政自给率高于85%，改善明显。上半年，天津市一般公共预算收入两年平均增长3%，一般公共预算支出两年平均增长-5.7%，财政自给能力明显改善。其中，非税收入两年平均增长8.8%。

城投融资环境收紧既成事实，下半年城投债调整压力加大，关注刚兑信仰的动摇，预计城投债信用利差将大幅上行，下半年防风险为主。当下的格局下，东部沿海地区城投债收益率较低，高负债区域风险度较大，城投债整体配置价值不高，首推河南省的城投，同时建议向大城市的区县级城投要收益，如南京市、武汉市、成都市、长沙市等。